乍看之下，這似乎是個令人費解的情景，你甚至可能懷疑到底有沒有可能出現這種情景：產出既是潛在的，卻也是不可持續(xù)的。然而，國際貨幣基金組織(IMF)的最新一期《世界經濟展望》(World Economic Outlook)里，就有一章闡述了這種情景。我們甚至可能已經身處其中。
當產出不會產生通脹或者通縮的壓力，它就是“潛在的”。可持續(xù)性——這里我指的是金融方面的可持續(xù)性，而不是環(huán)境方面的——則完全是另一回事。當支出模式和收入分配使經濟活動的成果能被吸收，而不引起金融系統(tǒng)的危險失衡，產出在金融方面就是可持續(xù)的。如果產生足夠需求來吸收經濟中的產出需要過多借貸，或遠低于零的實際利率，或者二者兼有，產出就是不可持續(xù)的。
要理解上述令人費解的情景如何可能產生，可以想象一個平衡的經濟體，其中家庭和企業(yè)希望儲蓄的錢，與希望進行實體投資的錢在金額上完全相等。到目前為止，一切都很好。但設想一下潛在產出增速開始大幅下滑的情況。投資意愿會減弱，因為所需的資本存量變小了。但人們想要儲蓄的金額可能不會下降，或者至少不會下降那么多；事實上，如果人們預期自己在未來會變得更加貧窮，他們甚至會希望儲蓄更多。如果是這樣，實際利率可能需要大幅下降，才能恢復投資和儲蓄之間的平衡。
實際利率的這種下降還可能引發(fā)長期資產價格的上漲，以及信貸的相應激增。這些影響會對需求減弱起到臨時的補救作用。但如果之后信貸繁榮崩潰，迫使借款人艱難地對債務進行再融資，那時需求就不得不面臨雙重負擔。過度負債和規(guī)避風險的金融業(yè)產生的中期影響，會加劇潛在增長減弱引發(fā)的長期影響。
《世界經濟展望》闡明了這個過程的一個重要方面。該報告提出，潛在產出事實上比以前增長得更慢了。在發(fā)達國家，這一下行趨勢在21世紀初就開始了，而在新興國家，這一趨勢始于2009年以后。（見下圖）
在危機前，發(fā)達國家潛在產出增長放緩的主要原因是“全要素生產率”增長的下滑。全要素生產率衡量的是給定數量的資本和勞動力產生的產出。
一種解釋是，互聯網帶來的有益于經濟的影響逐漸減退。另一種解釋是人類技能提升速度下降。在危機之后，潛在增長率進一步下滑，部分原因是投資的大幅減少。人口的老齡化也是一個重要因素。
人口因素對新興經濟體也有影響，勞動年齡人口增長率下降在中國尤為明顯。在經歷了2000年代巨大的投資熱潮后，投資增長率也在下降，而且又以中國尤為明顯。長遠來看，隨著新興經濟體追趕發(fā)達經濟體的速度減緩，全要素生產率的增長可能也會放緩。
這種潛在增長率的下降直接引發(fā)了關于儲蓄過剩和長期停滯的爭論。兩個重要的分歧就此產生：本地還是全球，暫時還是永久。全球經濟潛在增長放緩，對這兩點分歧都有啟示。
前美聯儲(Fed)主席本?伯南克(Ben Bernanke)正確地指出，超低實際利率不應單純由本地條件決定。當一個經濟體的儲蓄意愿超過了投資意愿，就應該能夠通過經常賬戶盈余出口過度儲蓄。德國就是這么做的。
然而問題產生了。首先，如諾貝爾經濟學獎得主保羅?克魯格曼(Paul Krugman)指出，實際匯率可能不會跌到位。如果是這樣，該經濟體可能會陷入永久性停滯。其次，全球其他國家可能無法維持與該經濟體的經常賬戶盈余相抵消的赤字。2007年金融危機前期就發(fā)生過這一幕。當時中國、各石油出口國、德國和其他高收入經濟體處于盈余，與之相對應，美國、西班牙及其他許多國家處于赤字，結果赤字驚人地不可持續(xù)。
接著再來說另一個同樣根本性的分歧——儲蓄意愿大于投資意愿是暫時的還是永久的。伯南克與美國前財長勞倫斯?薩默斯(Lawrence Summers)的主要分歧正在于此。
伯南克認為，產生超低實際利率的條件是暫時的。明顯的例子是石油出口國的盈余現在已消失。而且中國在金融危機前的經常賬戶盈余也已基本消失。金融危機引發(fā)的不景氣應該也是暫時的。
對此表示反對的薩默斯則認為，至少部分條件在危機前就出現了，而且很可能將持續(xù)更長時間。其中之一就是高收入經濟體內私人部門投資的疲軟。
IMF有關潛在增長減緩的觀點支持了薩默斯的看法。潛在增長率降低可能繼而意味著增長的可持續(xù)性降低。如果確然如此，我們可能會發(fā)現全球經濟在長期將以投資乏力、低實際利率和名義利率、信貸泡沫以及難以承擔的債務為特點。
這樣一個令人失望的未來并非不可避免。但我們不能臆斷未來會更美好。必須進行國家、地區(qū)和全球改革，以加速潛在增長和減少不穩(wěn)定。至于應該采取什么樣的改革形式，擇日再談。
