乍看之下，這似乎是個令人費解的情景，你甚至可能懷疑到底有沒有可能出現(xiàn)這種情景：產(chǎn)出既是潛在的，卻也是不可持續(xù)的。然而，國際貨幣基金組織(IMF)的最新一期《世界經(jīng)濟展望》(World Economic Outlook)里，就有一章闡述了這種情景。我們甚至可能已經(jīng)身處其中。
當產(chǎn)出不會產(chǎn)生通脹或者通縮的壓力，它就是“潛在的”。可持續(xù)性——這里我指的是金融方面的可持續(xù)性，而不是環(huán)境方面的——則完全是另一回事。當支出模式和收入分配使經(jīng)濟活動的成果能被吸收，而不引起金融系統(tǒng)的危險失衡，產(chǎn)出在金融方面就是可持續(xù)的。如果產(chǎn)生足夠需求來吸收經(jīng)濟中的產(chǎn)出需要過多借貸，或遠低于零的實際利率，或者二者兼有，產(chǎn)出就是不可持續(xù)的。
要理解上述令人費解的情景如何可能產(chǎn)生，可以想象一個平衡的經(jīng)濟體，其中家庭和企業(yè)希望儲蓄的錢，與希望進行實體投資的錢在金額上完全相等。到目前為止，一切都很好。但設想一下潛在產(chǎn)出增速開始大幅下滑的情況。投資意愿會減弱，因為所需的資本存量變小了。但人們想要儲蓄的金額可能不會下降，或者至少不會下降那么多；事實上，如果人們預期自己在未來會變得更加貧窮，他們甚至會希望儲蓄更多。如果是這樣，實際利率可能需要大幅下降，才能恢復投資和儲蓄之間的平衡。
實際利率的這種下降還可能引發(fā)長期資產(chǎn)價格的上漲，以及信貸的相應激增。這些影響會對需求減弱起到臨時的補救作用。但如果之后信貸繁榮崩潰，迫使借款人艱難地對債務進行再融資，那時需求就不得不面臨雙重負擔。過度負債和規(guī)避風險的金融業(yè)產(chǎn)生的中期影響，會加劇潛在增長減弱引發(fā)的長期影響。
《世界經(jīng)濟展望》闡明了這個過程的一個重要方面。該報告提出，潛在產(chǎn)出事實上比以前增長得更慢了。在發(fā)達國家，這一下行趨勢在21世紀初就開始了，而在新興國家，這一趨勢始于2009年以后。（見下圖）
在危機前，發(fā)達國家潛在產(chǎn)出增長放緩的主要原因是“全要素生產(chǎn)率”增長的下滑。全要素生產(chǎn)率衡量的是給定數(shù)量的資本和勞動力產(chǎn)生的產(chǎn)出。
一種解釋是，互聯(lián)網(wǎng)帶來的有益于經(jīng)濟的影響逐漸減退。另一種解釋是人類技能提升速度下降。在危機之后，潛在增長率進一步下滑，部分原因是投資的大幅減少。人口的老齡化也是一個重要因素。
人口因素對新興經(jīng)濟體也有影響，勞動年齡人口增長率下降在中國尤為明顯。在經(jīng)歷了2000年代巨大的投資熱潮后，投資增長率也在下降，而且又以中國尤為明顯。長遠來看，隨著新興經(jīng)濟體追趕發(fā)達經(jīng)濟體的速度減緩，全要素生產(chǎn)率的增長可能也會放緩。
這種潛在增長率的下降直接引發(fā)了關于儲蓄過剩和長期停滯的爭論。兩個重要的分歧就此產(chǎn)生：本地還是全球，暫時還是永久。全球經(jīng)濟潛在增長放緩，對這兩點分歧都有啟示。
前美聯(lián)儲(Fed)主席本?伯南克(Ben Bernanke)正確地指出，超低實際利率不應單純由本地條件決定。當一個經(jīng)濟體的儲蓄意愿超過了投資意愿，就應該能夠通過經(jīng)常賬戶盈余出口過度儲蓄。德國就是這么做的。
然而問題產(chǎn)生了。首先，如諾貝爾經(jīng)濟學獎得主保羅?克魯格曼(Paul Krugman)指出，實際匯率可能不會跌到位。如果是這樣，該經(jīng)濟體可能會陷入永久性停滯。其次，全球其他國家可能無法維持與該經(jīng)濟體的經(jīng)常賬戶盈余相抵消的赤字。2007年金融危機前期就發(fā)生過這一幕。當時中國、各石油出口國、德國和其他高收入經(jīng)濟體處于盈余，與之相對應，美國、西班牙及其他許多國家處于赤字，結果赤字驚人地不可持續(xù)。
接著再來說另一個同樣根本性的分歧——儲蓄意愿大于投資意愿是暫時的還是永久的。伯南克與美國前財長勞倫斯?薩默斯(Lawrence Summers)的主要分歧正在于此。
伯南克認為，產(chǎn)生超低實際利率的條件是暫時的。明顯的例子是石油出口國的盈余現(xiàn)在已消失。而且中國在金融危機前的經(jīng)常賬戶盈余也已基本消失。金融危機引發(fā)的不景氣應該也是暫時的。
對此表示反對的薩默斯則認為，至少部分條件在危機前就出現(xiàn)了，而且很可能將持續(xù)更長時間。其中之一就是高收入經(jīng)濟體內私人部門投資的疲軟。
IMF有關潛在增長減緩的觀點支持了薩默斯的看法。潛在增長率降低可能繼而意味著增長的可持續(xù)性降低。如果確然如此，我們可能會發(fā)現(xiàn)全球經(jīng)濟在長期將以投資乏力、低實際利率和名義利率、信貸泡沫以及難以承擔的債務為特點。
這樣一個令人失望的未來并非不可避免。但我們不能臆斷未來會更美好。必須進行國家、地區(qū)和全球改革，以加速潛在增長和減少不穩(wěn)定。至于應該采取什么樣的改革形式，擇日再談。
