180年前，中國(guó)的GDP占世界的三分之一，美國(guó)占世界的3%；180年后，中國(guó)的GDP只有世界的6%~7%，而美國(guó)占到世界的三分之一。從這個(gè)角度來看，我們的大國(guó)復(fù)興是不是剛剛開始？
中國(guó)人創(chuàng)造財(cái)富的能力是非常強(qiáng)的。過去有闖蕩南洋的福建漁民，今天有在歐洲闖蕩的溫州老板。誰也沒有能力去阻擋13億人追求幸福生活。全民都有對(duì)財(cái)富的渴望，激發(fā)的力量是非常強(qiáng)大的，很難有力量能夠抑制住中國(guó)的這種沖動(dòng)
萬科、招商銀行、平安保險(xiǎn)、中興通訊、華為、中集集團(tuán)……年輕的深圳誕生了中國(guó)最優(yōu)秀的企業(yè)群。與這群優(yōu)秀企業(yè)一起成長(zhǎng)的，還有一個(gè)私募基金經(jīng)理“部落”。作為董事總經(jīng)理的但斌，和他在深圳東方港灣投資管理有限公司（下稱“東方港灣”）的合伙人，在這一“部落”中顯得更具理想主義色彩。
上證指數(shù)經(jīng)歷了一年半的狂躁之后，從去年四季度起反復(fù)震蕩。指數(shù)漲跌總是牽動(dòng)市場(chǎng)“脆弱”的神經(jīng)，而在但斌看來，漫長(zhǎng)投資生涯中，如此考驗(yàn)稀松平常。投資需要智慧與常識(shí)去判斷和決策，更需要耐心和毅力去堅(jiān)守。
去年10月，但斌出版了自己的投資札記《時(shí)間的玫瑰》。他以此說明時(shí)間之于投資的彌足珍貴，和長(zhǎng)期價(jià)值投資者所擔(dān)負(fù)的責(zé)任和應(yīng)有的謙卑。
近日，但斌接受了第一財(cái)經(jīng)頻道《會(huì)見財(cái)經(jīng)界》和《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》的專訪，分享他多年來對(duì)價(jià)值投資的思考，和對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)未來的展望。
1 價(jià)值投資是更好的方法
《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》：你從1992年起投身證券市場(chǎng)，經(jīng)過12年的摸爬滾打，2004年你開始做私募，成立東方港灣。你投資的哲學(xué)、原則在那時(shí)是否已經(jīng)形成？
但斌：從1992年到現(xiàn)在，差不多16年了，2004年時(shí)我也已經(jīng)有12年的從業(yè)經(jīng)歷。那12年中我做技術(shù)分析，做短線投資，但慢慢我發(fā)現(xiàn)，實(shí)際上價(jià)值投資可能是一個(gè)更好的賺錢方法。
《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》：技術(shù)分析，看圖形、看圖表，也曾經(jīng)幫助一些人賺過很多錢。為什么你放棄了技術(shù)分析，而選擇了價(jià)值投資？
但斌：雖說做技術(shù)分析也有賺很多的，但就我個(gè)人來說，做技術(shù)分析有時(shí)賺很多錢，也可能虧很多錢，不確定性很高。1992年我曾經(jīng)用技術(shù)分析賺了很多，到1993年大跌時(shí)又虧了回去。我寫過一篇文章，發(fā)現(xiàn)技術(shù)分析可以著眼于很長(zhǎng)期的歲月；但實(shí)際上，將它用作短線的實(shí)戰(zhàn)操作就很難預(yù)測(cè)，并且做的次數(shù)越多，出錯(cuò)概率越大。
但是價(jià)值投資者一旦慎重選擇了一個(gè)企業(yè)后，可以5年做一次決定，甚至10年。決定做出后，他可以多年堅(jiān)持執(zhí)行。技術(shù)分析隨時(shí)需要根據(jù)圖形、圖表和數(shù)據(jù)的變化進(jìn)行抉擇，選擇次數(shù)不斷增多，失誤的概率也隨之增大。
這里并不是說投資方法孰優(yōu)孰劣，更重要的是適合選擇哪種方法，更多的是與人性有關(guān)。不妨比較一下巴菲特和索羅斯。
索羅斯的方法是尋找社會(huì)的漏洞，這與他三歲時(shí)的經(jīng)歷可能有關(guān)。他是猶太人，三歲時(shí)一家人生活在匈牙利。當(dāng)時(shí)匈牙利的很多猶太人認(rèn)為德國(guó)不會(huì)入侵匈牙利，但他父親很有遠(yuǎn)見，認(rèn)為德國(guó)入侵是遲早的事情。于是整個(gè)家族變賣了房產(chǎn)，并且移居到美國(guó)。一個(gè)三歲的小孩子，就經(jīng)歷了如此極端的社會(huì)變化，不可能不對(duì)他的人生產(chǎn)生影響。我們說“三歲看到老”嘛。
巴菲特出生在美國(guó)中部的一個(gè)比較保守的中產(chǎn)階級(jí)家庭，他的父親是議員。他身上有很多土生土長(zhǎng)的美國(guó)人的特點(diǎn)，如樂觀、積極、比較理想主義。
我覺得理想主義對(duì)投資很重要，特別是對(duì)長(zhǎng)期投資。因?yàn)橹挥谐蔀橐粋€(gè)理想主義者，才有投資的信仰，有信仰才會(huì)堅(jiān)定，在碰到大的挫折甚至是社會(huì)大的變化時(shí)，才能堅(jiān)持下去。
所以，選擇什么樣的投資方法，完全基于人性。索羅斯與巴菲特經(jīng)歷的完全不一樣，如果巴菲特選擇索羅斯的方法，我想那肯定會(huì)失敗；索羅斯選擇巴菲特的方法，也會(huì)失敗。
從我的本性出發(fā)，我發(fā)現(xiàn)價(jià)值投資更適合自己。當(dāng)然，這不是排斥其他投資方法，因?yàn)槲疑磉呉灿凶龆叹€從2萬元做到幾十億元的，他們也很出色。
2 投資不是一代人的事業(yè)
《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》：2003年、2004年，市場(chǎng)仍然是漫漫熊市，那時(shí)做價(jià)值投資會(huì)不會(huì)感到很孤獨(dú)？
但斌：從我們的回報(bào)看，2003年到2005年的熊市里也是賺錢的。在100多年歷史中，道瓊斯指數(shù)用10%~20%的時(shí)間漲了90%的幅度。剩下80%~90%的時(shí)間需要做什么？需要忍耐，因?yàn)樵谶@段時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)盤整下跌。這就是我剛才為什么說投資者應(yīng)該有一個(gè)比較樂觀主義的心態(tài)，因?yàn)橥渡碣Y本市場(chǎng)要用孤獨(dú)忍耐很多東西。
過去兩年牛市，在A股歷史中也不是很長(zhǎng)的時(shí)間，A股歷史的絕大多數(shù)時(shí)候是調(diào)整。去年也同樣是一個(gè)不容易的年份：1月31日跌了100多點(diǎn)，2月有一天差一點(diǎn)大盤跌停，然后還有“5·30”。如果不能忍受這些波動(dòng)，很難賺到錢。忍耐力本身可能是少數(shù)人才會(huì)有的品格和心態(tài)。
《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》：投資者總是希望能在低位買進(jìn)、高位賣出。對(duì)此你怎么看？
但斌：?jiǎn)栴}是永遠(yuǎn)無法預(yù)測(cè)明天的漲跌。我有一個(gè)很好的朋友，他有一段時(shí)間40元買入貴州茅臺(tái)，到50元就賣出。那段時(shí)間茅臺(tái)在40~50元的價(jià)位波動(dòng)了三次，他也來回倒騰了三次。最后當(dāng)他第三次在50元賣出茅臺(tái)并以為它還會(huì)再下跌后，茅臺(tái)接連幾個(gè)漲停板，一下子漲到90多元。
一般的投資者都有這樣的心態(tài)：一個(gè)股票10元不愿意買，到了8元就愿意買，當(dāng)漲到15元時(shí)他雖然認(rèn)為自己錯(cuò)了，但就是不愿意買。另一種毛病是，大盤開始調(diào)整時(shí)，他一定是先賣出賺錢的股票，而把虧錢的股票留下來。正確的做法恰恰是應(yīng)該把賺錢的股票留下來——最好的股票都不愿意拿，怎么能賺到很多錢呢？
回到茅臺(tái)的問題上。一些股民以為自己能在170元買入，在200元賣出，但一旦市場(chǎng)真有大的調(diào)整，心理就會(huì)發(fā)生變化，開始質(zhì)疑170元是不是調(diào)整的底部，會(huì)不會(huì)調(diào)整到160元甚至更低，是不是要再等一等。而實(shí)際情況恰恰是茅臺(tái)上了180元，甚至漲到了200元。這個(gè)過程中可能還有反復(fù)的大勢(shì)調(diào)整，但都比當(dāng)初的170元要高。而投資者則一直在猶豫要不要買入。所以說，人們往往都想得太簡(jiǎn)單了。
一個(gè)人如果短線做得很出色，不用成功太多次，只要50次，每次賺19.8%，那么100萬元的本金到了第50次就變成了83億元。有這樣的人嗎？很少很少。做對(duì)50次，這并不是那么容易的事情，也不是現(xiàn)實(shí)的賺錢方法。
《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》：有人會(huì)問，按你的觀點(diǎn)長(zhǎng)期持有，什么時(shí)候是個(gè)頭？
但斌：做投資，說老實(shí)話想得更多的還是眼前利益。如今年賺多少，明年賺多少，最多是看兩三年之后的事情。實(shí)際上，投資是一件很嚴(yán)肅的事情，它不是這一代人的事業(yè)，它可能是幾代人的歸宿。
我見過一個(gè)境外同行，管理著一只基金。他的基金有兩類客戶：一類是基金中的基金，就是自己不做直接的管理，而是把錢拿給別人去管；另一類是歐美的家族基金會(huì)。在他的運(yùn)作過程中，遇到市場(chǎng)漲跌，基金中的基金的那些客戶就要問我的朋友，跌這么多怎么辦，他們很擔(dān)心；而歐洲的家族基金，他們的錢交給我的朋友后根本問也不問。他們著眼的是未來10年甚至20年；是著眼于他們投資的國(guó)家的現(xiàn)狀、將來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿Γ湍苓x擇到最好的行業(yè)、最好的企業(yè)進(jìn)行投資。這位同行告訴我，真正在他那里賺到大錢的是這些歐洲的投資者。
事實(shí)上，以歐洲這些家族基金著眼長(zhǎng)期的眼光，想虧錢也虧不多。
3 尋找穿越周期的行業(yè)
《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》：如果要概括你在《時(shí)間的玫瑰》一書中的投資哲學(xué)，可以用哪句話？
但斌：就是這本書的題目——時(shí)間的玫瑰。
這幾年，無論是我們自身還是證券市場(chǎng)，都發(fā)生了巨大的變化，這就是時(shí)間的魅力。投資也是這樣的。從某種意義上講，我們是用時(shí)間、用生命在換取財(cái)富。把所有的東西放在時(shí)間面前，都會(huì)黯淡無光。
在過去100年中，如果一個(gè)美國(guó)家庭把家庭財(cái)產(chǎn)投資到黃金、票據(jù)、債券和股票這幾類資產(chǎn)中，那么100年后這個(gè)家庭的狀況會(huì)大不一樣。但是，如果把錢放在箱底，那么1930年1美元的購(gòu)買力，到了2000年就只剩7美分了。時(shí)間在投資中起到了關(guān)鍵性的作用。
《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》：巴菲特是一個(gè)贏得了時(shí)間的人。你去過他的股東大會(huì)現(xiàn)場(chǎng)，還專門踏訪了他的家鄉(xiāng)。這些經(jīng)歷使你對(duì)他的理解有變化嗎？
但斌：那倒沒有。到了我這樣的年齡，40歲了，不太會(huì)因?yàn)槟骋粯訓(xùn)|西就改變價(jià)值觀和對(duì)人的判斷。
到了美國(guó)才發(fā)現(xiàn)，美國(guó)很少有人知道巴菲特，他的知名度遠(yuǎn)沒有我們想象的那么高。而在中國(guó)，一般做投資的人甚至是普通百姓都知道巴菲特是個(gè)成功的投資家。
我也請(qǐng)教過在哈佛大學(xué)的一些朋友，他說無非是商科、投資專業(yè)里的很多人知道巴菲特，稍微“偏”一些的學(xué)科如社會(huì)學(xué)就不知道他了。在美國(guó)一般人的眼里，其實(shí)巴菲特僅僅是個(gè)富人而已。我去巴菲特的家鄉(xiāng)，到他生活的小鎮(zhèn)，差不多問了10個(gè)人左右，很多人都沒聽說過巴菲特。真的無法想象。如果是在中國(guó)一個(gè)鎮(zhèn)上，有全世界第二富豪在那兒住著，可能全鎮(zhèn)無人不知、無人不曉，就算方圓多少里也都知道。
最后好不容易遇到一個(gè)郵局的人，才問到巴菲特家的門牌號(hào)碼，我這才找到巴菲特的家。按中國(guó)人的想法，全世界第二富豪應(yīng)該住在深宅大院里，但他的家就在路邊，很普通的房子，而且是社區(qū)中最差的房子。這對(duì)我的震撼力是非常大的。
《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》：也許再過30年回頭看，我們更能體會(huì)長(zhǎng)期投資的重要性。那么，哪些公司能夠經(jīng)得起時(shí)間的檢驗(yàn)，并且在時(shí)間的長(zhǎng)河里越來越璀璨？這涉及到什么樣的公司值得投資的問題。你的感受是什么？
但斌：我們要尋找能夠穿越周期的行業(yè)，或選擇穿越周期的公司。美國(guó)過去50年中勝出的行業(yè)基本上是這幾個(gè)：一個(gè)是消費(fèi)品，跟人們的日常生活相關(guān)的，只要人類存在，這些行業(yè)都存在；還有制藥業(yè)和石油采掘。在過去30年的時(shí)間里，優(yōu)勢(shì)行業(yè)還包括提供金融服務(wù)的銀行和保險(xiǎn)、房地產(chǎn)、教育和生物化學(xué)等。
巴菲特選擇的行業(yè)，是在消費(fèi)行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)和連鎖零售這些跟人類代代繁衍密切相關(guān)的行業(yè)中選。在這些行業(yè)中，容易出現(xiàn)能夠比較久地穿越整個(gè)人類社會(huì)周期的行業(yè)。
中國(guó)的情況與美國(guó)應(yīng)該大體相同，但在中國(guó)投資實(shí)際上更為容易。中國(guó)現(xiàn)在的歷史階段，各行各業(yè)如銀行、保險(xiǎn)和地產(chǎn)都在賺錢，這在美國(guó)是非常困難的。美國(guó)的銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)成長(zhǎng)非常緩慢。我這次參加平安保險(xiǎn)的年會(huì)，他們?nèi)ツ甑浇衲晷聵I(yè)務(wù)的增長(zhǎng)率是10.15%，長(zhǎng)期看這是一個(gè)很了不起的增長(zhǎng)。
所以，我覺得目前中國(guó)各個(gè)行業(yè)都發(fā)展很快，很容易選擇一些大行業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期投資。而不必像在美國(guó)那樣費(fèi)力地從一大堆行業(yè)和企業(yè)中選擇可能在某一個(gè)階段跑得快的企業(yè)，這種選擇需要很高的專業(yè)水平。
4 全民財(cái)富渴望之力
《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》：過往兩年的股市總體上是一波大牛市，但是大家覺得今年至少盤整波動(dòng)的可能性大大增加，最近的各種投資報(bào)告也比較謹(jǐn)慎。各種國(guó)內(nèi)外宏觀因素給整個(gè)經(jīng)濟(jì)的前景和證券市場(chǎng)走勢(shì)帶來了太多不確定性。你會(huì)關(guān)注這些問題嗎？
但斌：說老實(shí)話，我們并不很關(guān)心這種結(jié)構(gòu)性的變化，我們更關(guān)心的是“支撐”，即有哪些因素能夠支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好。如探究去年有什么事情能夠影響到今后比較久遠(yuǎn)的歲月，構(gòu)成長(zhǎng)期影響而不是短期的波動(dòng)。過了10年、20年再回頭看去年留下了什么，那么就是這個(gè)事情影響到了2027年甚至2037年。
去年，“提高居民財(cái)產(chǎn)性收入”的提出，就是一個(gè)能長(zhǎng)遠(yuǎn)并且深刻影響資本市場(chǎng)的政策。
另外，國(guó)有股減持的前提——股權(quán)分置改革去年基本上告一段落，國(guó)有股獲得流通權(quán)，這對(duì)資本市場(chǎng)的影響也是非常深遠(yuǎn)的。
當(dāng)一個(gè)企業(yè)完成了股改、國(guó)有股進(jìn)入資本市場(chǎng)后，它的意義類似于1978年的包產(chǎn)到戶。1978年包產(chǎn)到戶時(shí)，原來屬于公社只能打200斤糧食的土地，包給農(nóng)民后能打1000斤。一家國(guó)有企業(yè)股改前差不多1000多億元的市值，經(jīng)過前年和去年，它就達(dá)到七八千億元的市值。國(guó)有企業(yè)高管只需要把這個(gè)企業(yè)不斷做大，專心致志做大，同時(shí)通過股權(quán)激勵(lì)的安排，就能實(shí)現(xiàn)自身的價(jià)值。
這件事情的意義其實(shí)很大。這些國(guó)企高管是十億、幾十億、上百億元甚至更多資產(chǎn)的管理者，他們對(duì)社會(huì)、對(duì)企業(yè)和對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)的影響，我覺得是非常非常大的。所以，我覺得國(guó)企改制上市可能是影響久遠(yuǎn)的事情。
我們20年后再說去年什么樣的事情更加重要，可能就是像類似這樣的事情。
《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》：那么股指期貨和“港股直通車”都不重要嗎？你怎么看待今年的市場(chǎng)發(fā)展？
但斌：股指期貨是很重要的，因?yàn)樗呛芏嘌苌a(chǎn)品的基礎(chǔ)性工具。有了它，就能推進(jìn)很多新的產(chǎn)品，給交易所和券商都提供很多新的業(yè)務(wù)。深滬交易所在硬件設(shè)備上比破破爛爛的紐約交易所強(qiáng)得多，但水平不如人家。為什么？就是因?yàn)槭袌?chǎng)深度不夠，產(chǎn)品不夠豐富。所以股指期貨一定是會(huì)有深遠(yuǎn)影響的。“港股直通車”同樣重要。因?yàn)橹灰苜I到便宜的東西，我們肯定選擇去更便宜的市場(chǎng)——長(zhǎng)期投資嘛。不過，這兩件事情還沒有真正在去年掀開第一頁。還有人民幣升值，去年是一個(gè)加速升值的過程，這對(duì)中國(guó)的長(zhǎng)遠(yuǎn)影響也很大。
經(jīng)歷連續(xù)兩年的牛市，今年中國(guó)證券市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整是很正常的。但我不贊同奧運(yùn)會(huì)后中國(guó)牛市就結(jié)束的說法。奧運(yùn)會(huì)是一個(gè)國(guó)家走上世界舞臺(tái)的標(biāo)志性事件，沒有理由說我們剛上舞臺(tái)就掉下來。
有人說現(xiàn)在的中國(guó)是上世紀(jì)八九十年代的日本，所以要“賣出”；有的說現(xiàn)在的中國(guó)是上世紀(jì)六七十年代的日本，所以要“買進(jìn)”。這個(gè)問題到底怎么看？180年前，中國(guó)的GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）占世界的三分之一，美國(guó)占世界的3%；180年后，中國(guó)的GDP只有世界的6%~7%，而美國(guó)占到世界的三分之一。從這個(gè)角度來看，我們的大國(guó)復(fù)興是不是剛剛開始？
中國(guó)人創(chuàng)造財(cái)富的能力是非常強(qiáng)的。過去有闖蕩南洋的福建漁民，今天有在歐洲闖蕩的溫州老板。誰也沒有能力去阻擋13億人追求幸福生活。全民都有對(duì)財(cái)富的渴望，激發(fā)的力量是非常強(qiáng)大的，很難有力量能夠抑制住中國(guó)的這種沖動(dòng)。
Profile人物簡(jiǎn)歷
● 1967年出生于浙江東陽。
● 1992年起從事證券期貨研究與投資，曾任君安證券與國(guó)泰君安證券《財(cái)經(jīng)快訊》主筆、大鵬證券資產(chǎn)管理公司首席投資經(jīng)理。
● 2004年3月成立深圳東方港灣投資管理有限公司，任董事總經(jīng)理。
● 長(zhǎng)期執(zhí)著于價(jià)值投資。曾入 選《Value》雜志華人杰出投 資者。
