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　　對(duì)100多個(gè)國(guó)家的金融資產(chǎn)所做的深度分析表明，這些金融市場(chǎng)正在不斷深化，具備了更大的流動(dòng)性，并且日益向一體化發(fā)展。

　　Diana Farrell, Aneta Marcheva Key, and Tim Shavers

　　《麥肯錫季刊》，2005年2月

　　目錄

　　· 簡(jiǎn)介

　　· 118萬(wàn)億美元，而且仍在增長(zhǎng)

　　· 不同地區(qū)不同情況

　　· 不同的增長(zhǎng)模式

　　· 穩(wěn)步深化

　　· 深度不等于財(cái)富

　　· 債務(wù)、債務(wù)、更多的債務(wù)

　　· 什么推動(dòng)了債務(wù)增長(zhǎng)?

　　· 美國(guó)仍是世界的資本樞紐

　　· 美元走弱，但仍占主導(dǎo)

　　· 不斷增長(zhǎng)的跨國(guó)資本流

　　簡(jiǎn)介

　　世界資本市場(chǎng)如今呈現(xiàn)出了史無(wú)前例的廣度和深度。各金融機(jī)構(gòu)經(jīng)常在全球范圍內(nèi)轉(zhuǎn)移數(shù)萬(wàn)億美元的股票、債券及其他金融資產(chǎn)。跨國(guó)資本流和金融資產(chǎn)海外持有量持續(xù)快速增長(zhǎng)，將一個(gè)個(gè)單獨(dú)的金融市場(chǎng)連接成一個(gè)日益一體化的全球市場(chǎng)。

　　那些想要融資的企業(yè)高管、希望引導(dǎo)全球資本市場(chǎng)發(fā)展的機(jī)構(gòu)以及負(fù)責(zé)資本市場(chǎng)監(jiān)管的決策者們都必須理解全球資本市場(chǎng)是如何發(fā)展演變的。麥肯錫全球研究院 (以下簡(jiǎn)稱MGI) 對(duì)世界金融市場(chǎng)進(jìn)行了為期一年的研究1，并且創(chuàng)建了一個(gè)綜合數(shù)據(jù)庫(kù)，包含100多個(gè)國(guó)家自1980年以來(lái)的金融資產(chǎn)數(shù)據(jù)。這些資產(chǎn)一起構(gòu)成了全球金融資產(chǎn)存量。

　　這項(xiàng)研究得出若干值得關(guān)注的結(jié)論。其中之一就是全球資本市場(chǎng)非常巨大。據(jù)我們計(jì)算，當(dāng)前全球金融資產(chǎn)總值超過(guò)了118萬(wàn)億美元;而且如果當(dāng)前的趨勢(shì)持續(xù)下去，到2010年將突破200萬(wàn)億美元。全球金融資產(chǎn)存量的增長(zhǎng)之快超過(guò)了全球 GDP 的增長(zhǎng)，表明金融市場(chǎng)正在不斷深化，并具備了更大的流動(dòng)性。雖然有幾點(diǎn)限制，這個(gè)潮流總的來(lái)說(shuō)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)是個(gè)好兆頭，因?yàn)檫M(jìn)一步深化的市場(chǎng)可以增加資本渠道并促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)分散。

　　全球金融資產(chǎn)的增長(zhǎng)主要源于企業(yè)和政府債務(wù)的快速擴(kuò)張，同時(shí)也伴隨著各種利益和風(fēng)險(xiǎn)。最后一點(diǎn)，各主要國(guó)家和地區(qū)在金融市場(chǎng)中所起的作用正在發(fā)生變化。美國(guó)起的作用最大，吸引了大量國(guó)外發(fā)行者和投資者。而歐洲市場(chǎng)正逐步一體化，市場(chǎng)份額和市場(chǎng)深度都獲得了進(jìn)一步發(fā)展。同時(shí)，日本在全球資本市場(chǎng)的作用逐漸削弱，而中國(guó)正成為一股新興力量。

　　118萬(wàn)億美元，而且仍在增長(zhǎng)

　　截至2003年底，世界金融資產(chǎn)(包括銀行存款、政府債券和企業(yè)債券以及股票)總值達(dá)到了118萬(wàn)億美元，這一數(shù)值在1993年為53萬(wàn)億美元，而在1980年僅為12萬(wàn)億美元。這118萬(wàn)億美元是由世界各大銀行和資本市場(chǎng)作為中介而集結(jié)的資本總量，可供家庭、企業(yè)和政府利用。我們可以簡(jiǎn)單地推斷出，到2010年，全球金融資產(chǎn)總值將突破200萬(wàn)億美元。到目前為止，金融資產(chǎn)的增長(zhǎng)伴隨著一項(xiàng)重大的轉(zhuǎn)變，即金融中介機(jī)構(gòu)從以銀行為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐允袌?chǎng)機(jī)構(gòu)為主。這項(xiàng)轉(zhuǎn)變反映在以下事實(shí)中：銀行存款在全球金融資產(chǎn)存量中所占的份額不斷下降，從1980年的45%降到了今天的30%;與此相對(duì)應(yīng)的，債券和股票所占的份額都有所增加。最后，全球資本市場(chǎng)的流動(dòng)性得到了提高。

　　全球金融資產(chǎn)的存量和增長(zhǎng)

　　不同地區(qū)不同情況

　　雖然我們?cè)谡f(shuō)全球金融市場(chǎng)，但其實(shí)僅四個(gè)地區(qū)的金融資產(chǎn)就超過(guò)了世界金融資產(chǎn)存量的80%。它們是：美國(guó)、歐元區(qū)、日本和英國(guó)。此外，地區(qū)之間相互差異很大。美國(guó)市場(chǎng)擁有44萬(wàn)億美元金融資產(chǎn)，占世界金融資產(chǎn)存量的37%，主要由私有債券和股票構(gòu)成。在歐洲，銀行在金融業(yè)發(fā)揮較大的作用。亞洲的金融市場(chǎng)彼此間相對(duì)獨(dú)立，并且存在重要差異。日本的金融資產(chǎn)存量是亞洲地區(qū)最大的，但市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)停滯，而且政府債務(wù)的增加是唯一促使其增長(zhǎng)的因素。中國(guó)的金融市場(chǎng)規(guī)模雖然不及日本的三分之一，但卻是世界上增長(zhǎng)最快的，并且中國(guó)的銀行存款在全世界銀行存款總額中占相當(dāng)大的比例。

　　不同的增長(zhǎng)模式

　　金融資產(chǎn)增長(zhǎng)模式因地區(qū)不同而不同。企業(yè)債券在美國(guó)和歐洲都在快速增長(zhǎng)。在美國(guó)，首次公開(kāi)發(fā)行和高市盈率是股票資產(chǎn)增長(zhǎng)的重要來(lái)源。與此形成對(duì)比的是，在歐洲，股票收益和國(guó)有企業(yè)私有化后新上市流通的股份是股票資產(chǎn)增長(zhǎng)的主體。在日本，公共債務(wù)的大量增加是促進(jìn)金融資產(chǎn)存量增長(zhǎng)的唯一因素;而股票資產(chǎn)和企業(yè)債券一直維持不變。同時(shí)，在中國(guó)和東歐，所有的資產(chǎn)類別都在快速增長(zhǎng)。

　　穩(wěn)步深化

　　衡量金融市場(chǎng)發(fā)展程度的一項(xiàng)重要指標(biāo)是市場(chǎng)深度，即金融資產(chǎn)存量與以 GDP 衡量的基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)總量的比。因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)反映了對(duì)未來(lái)價(jià)值的預(yù)期，而 GDP 反映了當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，因此一國(guó)的金融資產(chǎn)存量可以是其 GDP 的幾倍之多。自1980年以來(lái)，全球金融資產(chǎn)總值從基本與全球 GDP 持平增長(zhǎng)到全球 GDP 的三倍之多。金融市場(chǎng)的深化通常是有利的，它為家庭和企業(yè)提供更多將它們的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資和籌集資本的選擇機(jī)會(huì)，并且可以促進(jìn)對(duì)資本和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行更有效率的分配。

　　深度不等于財(cái)富

　　然而，光是金融市場(chǎng)深度本身并不能反映一個(gè)國(guó)家或其金融體系的實(shí)力。例如，雖然美國(guó)和挪威的人均 GDP 基本相同，但美國(guó)金融市場(chǎng)的深度幾乎是挪威的兩倍。與此形成對(duì)比的是，德國(guó)和泰國(guó)雖然收入水平相差懸殊，但金融市場(chǎng)深度卻大致相同。金融市場(chǎng)深度也并不一定能反映一國(guó)金融體系的健康程度。例如，日本金融市場(chǎng)的深度很可觀，但卻被銀行不良貸款以及企業(yè)債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的萎縮而困擾。資產(chǎn)價(jià)格泡沫和過(guò)量發(fā)行政府債券可能導(dǎo)致金融市場(chǎng)的不健康深化，并且矯正起來(lái)會(huì)非常痛苦。

　　債務(wù)、債務(wù)、更多的債務(wù)

　　過(guò)去十年中最顯著的現(xiàn)象之一，就是全球債務(wù)水平的增長(zhǎng)。企業(yè)債券在全球金融資產(chǎn)存量中所占比重最大，增長(zhǎng)也最快。從1993年到2003年的十年間，企業(yè)債券和政府債券加在一起，其增長(zhǎng)量幾乎占全球金融資產(chǎn)增長(zhǎng)總量的一半。在所有主要國(guó)家和地區(qū)，債務(wù)呈普遍增長(zhǎng)勢(shì)頭。海外發(fā)行的企業(yè)債券雖然份額仍很小，但卻以超過(guò)國(guó)內(nèi)三倍以上的發(fā)行速度增長(zhǎng)著(分別為每年22%和7%)，這表明隨著各企業(yè)紛紛跨出國(guó)門尋求資金，資本正在日益全球化。

　　什么推動(dòng)了債務(wù)增長(zhǎng)?

　　政府債券和企業(yè)債券對(duì)債務(wù)整體增長(zhǎng)的相對(duì)作用因國(guó)家不同而不同。在法國(guó)、意大利和日本，政府債務(wù)比重較大，是債務(wù)增長(zhǎng)的主要因素。與此形成對(duì)比的是，在英國(guó)，企業(yè)債券的增長(zhǎng)是債務(wù)增長(zhǎng)的主要因素。證券化已經(jīng)成為債務(wù)的一個(gè)重要來(lái)源，美國(guó)和德國(guó)的經(jīng)驗(yàn)便是明證。美國(guó)處于證券化潮流的最前沿，擁有7萬(wàn)億美元的證券化資產(chǎn)，其中5.3萬(wàn)億美元是不動(dòng)產(chǎn)貸款抵押證券(以規(guī)模達(dá)9.9萬(wàn)億美元的抵押市場(chǎng)為基礎(chǔ))，其余1.7萬(wàn)億美元是資產(chǎn)籌資證券。其他國(guó)家遠(yuǎn)遠(yuǎn)落在后面，這也意味著這個(gè)市場(chǎng)在未來(lái)會(huì)迅猛發(fā)展。

　　美國(guó)仍是世界的資本樞紐

　　各主要國(guó)家和地區(qū)在全球資本市場(chǎng)中所扮演的角色是在不斷變化的。美國(guó)的獨(dú)特地位在于：它不僅僅擁有全球最大的金融市場(chǎng)，而且是全球資本的樞紐和管道。但是，隨著歐元的誕生，歐洲金融市場(chǎng)正在逐步一體化并在不斷擴(kuò)大市場(chǎng)份額。由于中國(guó)金融市場(chǎng)的迅猛發(fā)展，日本金融市場(chǎng)在全球金融體系中的地位正在下降。世界其他地區(qū)(包括新加坡和拉美所有國(guó)家)的金融市場(chǎng)在全球金融版圖中可以忽略不計(jì)。和其他地區(qū)中等收入國(guó)家相比，拉美的金融市場(chǎng)發(fā)展相當(dāng)落后。盡管拉美擁有占全球4%強(qiáng)的GDP，但其金融資產(chǎn)卻不到全球的2%。

　　美元走弱，但仍占主導(dǎo)

　　盡管最近美元貶值，但美元繼續(xù)主導(dǎo)全球金融市場(chǎng)。對(duì)于初入市場(chǎng)者而言，美元是全球最主要的貿(mào)易貨幣，并且是發(fā)行股票和債券的首選貨幣之一。包括中國(guó)和馬來(lái)西亞在內(nèi)的其他許多國(guó)家已將本國(guó)貨幣與美元緊密掛鉤。雖然歐元正引起世界各國(guó)央行領(lǐng)導(dǎo)人的關(guān)注，但歐元要想在國(guó)際金融市場(chǎng)與美元并駕齊驅(qū)，仍有很長(zhǎng)的路要走，更不用說(shuō)超越美元了。

　　不斷增長(zhǎng)的跨國(guó)資本流

　　除了個(gè)別特例，從國(guó)家金融市場(chǎng)的角度思考問(wèn)題已經(jīng)沒(méi)有什么意義了。這是因?yàn)椋S著金融資產(chǎn)境外持有量以及跨國(guó)資本流的增長(zhǎng)，各國(guó)金融市場(chǎng)正逐步整合入一個(gè)單一的全球市場(chǎng)。例如目前，外國(guó)國(guó)民持有美國(guó)12%的股票、25%的企業(yè)債券以及44%的國(guó)庫(kù)券，而1975年這三項(xiàng)數(shù)據(jù)分別只有4%、1%和20%。此外，自1995年以來(lái)，跨國(guó)資本流已經(jīng)增長(zhǎng)了三倍以上，上升到目前的每年4萬(wàn)億美元，其中包括外國(guó)國(guó)民購(gòu)買的股票和債券、外國(guó)企業(yè)直接投資以及跨國(guó)銀行借款。這些流動(dòng)使各國(guó)市場(chǎng)間的聯(lián)系更緊密，并且表明，盡管過(guò)去十年中有過(guò)金融危機(jī)，也有過(guò)抵制全球化的行動(dòng)，但世界資本市場(chǎng)始終在發(fā)展，正在逐步實(shí)現(xiàn)一體化。

　　國(guó)際資本流的增長(zhǎng)與構(gòu)成要素

　　作者簡(jiǎn)介：

　　Diana Farrell 是麥肯錫全球研究院資深董事，Tim Shavers 是麥肯錫全球研究院咨詢顧問(wèn)，Aneta Marcheva Key 是麥肯錫舊金山分公司咨詢顧問(wèn)。