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    我國國情與西方發達國家不同，市場發展不平衡，建立一個什么樣的多層次資本市場體系才能滿足不同層次的企業和民間投資者入市需要？目前推進工作似乎在技術層面上出現了徘徊。

　　胡錦濤同志在黨的十七大報告中，就促進國民經濟又好又快發展問題，向全黨、全國人民提出了“實現未來經濟發展目標，關鍵要在加快轉變經濟發展方式、完善社會主義市場經濟體制方面取得重大進展”，并進一步強調“完善基本經濟制度，健全現代市場體系。推進公平準入，改善融資條件，破除體制障礙，促進個體、私營經濟和中小企業發展”，“優化資本市場結構，多渠道提高直接融資比重”。這是繼溫家寶總理在十屆人大五次會議所作政府工作報告，提出了“要大力發展資本市場。推進多層次資本市場體系建設，擴大直接融資規模和比重”之后，進一步揭示了我國經濟發展的深層次關鍵問題。自十六大以來，黨中央、國務院在推進完善基本經濟制度這個關鍵問題上，一直把現代市場體系建設作為中央和地方經濟建設的重要任務反復強調。這一舉措表明了黨中央和中央政府，在推進公平準入，改善融資條件，破除體制障礙，促進個體、私營經濟和中小企業發展問題上，通過大力發展資本市場，實現構建和諧社會總目標的決心。

　　近5年來，經濟界、理論界、國家相關部委和地方政府對建立多層次資本市場進行了廣泛深入的交流，并在實踐中進行了積極的探索。但是，由于我國國情與西方發達國家不同，市場發展并不平衡。我國發展資本市場，究竟需要建立一個什么樣的多層次資本市場體系，才能滿足不同層次的企業和民間投資者入市需要？推進工作似乎在一些技術層面上出現了徘徊。我們必須創新工作思路，找準我們推進工作的突破口。

　　建設多層次資本市場，需要廣泛吸納發達國家建設多層次資本市場的成功經驗，學習研究國際資本市場的特點。 一、美國、德國的多層次資本市場概況

　　(一)美國擁有高度細分化的資本市場體系

　　全國性集中市場(主板市場)：紐約證券交易所、美國證券交易所、NASDAQ是三個全國性市場，其公司上市條件要求依次遞減，公司依自身規模、特性選擇不同的融資市場。 區域性市場：太平洋交易所、中西交易所、波士頓交易所、費城交易所等地方性市場，主要交易區域性企業的證券，同時有些本區域在全國性市場上市的公司股票，也在區域性市場交易。

　　未經注冊的交易所：由美國證券監督管理委員會依法豁免辦理注冊的小型地方證券交易所，主要交易地方性中小企業證券。

　　全國性的小型資本市場：NASDAQ Small Cap Market(二板市場)：是針對富有經驗的機構投資者和財務投資人設立的市場，專門為那些中小型高成長企業上市融資服務。

　　全國性的場外交易市場(未上市證券)OTCBB和Pink Sheets(粉單)：1990年NASDAQ設立了OTCBB市場，專門為未能在全國性市場上市的公司股票提供一個交易場所。其后，OTCBB獨立出來，自主運行，直接由美國證監會和全美證券商協會(NASD)負責監管。Pink Sheets是由私人設立的全國行情局于1911年成立，為未上市公司證券或下市股票提供交易報價服務。需指出的是，全國行情局并沒有監管權，Pink Sheets的監管也是由美國證監會、全美證券商協會負責。

　　資本和企業在美國高度細分的證券市場之間具有很好的流動性。如企業上市場所是可以隨時移動的：美國所有股市的掛牌條件完全透明，當某個企業愿從一個股市移到另一個股市掛牌，企業可以隨時向期望的股市申請。通常由企業的律師及證券公司出面策劃，在符合條件下，通常在90天內可以移到新股市上市，非常靈活。一個新公司上市所需要的時間，也只需120天。企業上市成本低、效率高。特別是NASDAQ、OTCBB、Pink Sheets幾個市場之間具有升降的互動關系：NASDAQ市場規定，公司股票連續30日交易價格低于1美元，警告后3個月未能使該股票股份回升至1美元以上，則將其摘牌，退至OTCBB報價交易；在OTCBB摘牌的公司將退至Pink Sheets進行報價交易。而在Pink Sheets和OTCBB市場表現良好的公司股票也可向上升級直至主板市場。

　　(二)德意志交易所是一家全球化交易所

　　交易所業務范圍涉及整個資本市場環節，業務品種不僅限于股票交易，還涉及技術平臺開發、中央結算和清算、資產托管、期貨交易等。德交所的經營理念是以整合資本市場的全部價值鏈資源，幫助客戶上市或轉板上市，從而實現自身效益。德交所在歐洲、北美和亞洲設有14家代表處，全世界有42家金融市場和德交所建立有清算和結算聯接，整個集團的業務收入在全球交易所中排名第一。目前，有來自全球70多個國家，來自7400家公司的股票在德交所進行交易，53%的交易量源于德國以外的其他國家。亞洲目前有14個國家的企業在德交所上市。

　　值得一提的是，德交所三個層次的交易板塊，是在統一交易和監管的場內設立的高級、普級、初級交易板塊，并有升降轉板制度，每一個板塊都具備清晰的透明度。三種上市標準和監管規則是針對不同公司和不同投資者的需求制定的，為的是確保上市公司在德交所和歐洲資本市場利益最大化。用德交所的話來說，德交所將伴隨企業渡過從起步發展到生命終結的全部過程。

　　高級交易板塊市場和普級交易板塊市場必須符合歐盟對市場的監管標準和監管規則，包括提供符合國際財務報告準則的年報和中報，必須披露董事涉及的交易，必須進行公司經營的實時信息披露，必須定期通報主要股東情況。

　　初級交易市場門檻較低，是按照交易所自定規則進行監管的非官方市場。但必要的規則要符合歐盟法律的要求。同時，為了保護小企業和投資者的利益，防范社會風險，法蘭克福市所在的黑森州政府也要參與初級市場的監管。建立初級市場的目的，是讓世界各國的小企業可以在這個市場上市融資，德交所則是通過對上市企業信息披露、市場監管，幫助擬上市的小企業創造如“資本論壇”這類的形式，讓企業在這里介紹自己，進行股票發行和私募。小企業在德交所上市，德交所要求必須按照本國或國際標準提供年報中報，但發行股票必須符合歐盟招股說明書的要求。德交所的收費與企業的規模有關，所以能降低小企業融資成本和流動要求。 二、我國資本市場建設的情況比較

　　自上海證券交易所正式成立，我國資本市場建設至今已有17年歷史，全國性的市場基礎已經成型并有了一定規模。與經濟發達國家的證券市場幾百年歷史相比，同樣經歷了不同制度的變遷路徑。二者相同之處有兩個基本方面：一是股票交易市場建設都是起源于場外自由交易(包括我國的產權交易市場等)；二是都只建立了數量較少的全國證券、股票交易所。不同之處有三個基本方面：一是發達國家的證券市場基本上是多層次的(包括場外交易在內)，而我國的股票交易市場是單一層次的(只有滬深兩個證券交易所)；二是發達國家對資本市場的監管職能大多高度集中在某一部門行使，而我國現階段的資本市場則由不同部門行使監管職能(如證監會、央行、銀監會、保監會等等)；三是發達國家股票市場起源于民間自由交易，促進了國家立法建市統一監管，而我國股票市場則源于國企資本結構調整的融資需要，國家在政策上給予了強大的支持，發展速度快于發達國家證券市場同期歷史，但相關制度并不完善，致使這一時期出現過幾次較大較長時間的波動。在總結經驗教訓、吸取國際資本市場成功經驗的同時，結合國情實際不斷進行制度調整，近幾年，我國資本市場先后推出了中小企業板、股份代辦轉讓系統，表明了我國資本市場建設開始向多層次方向發展變化。

　　但是，應該清醒地認識到，我國的資本市場建設和發展是伴隨著我國政治體制、經濟體制改革進程，源于產權和股票的自由交易逐步發展起來的。市場建立初期，所處的法制環境、商務環境尚待改善，加之改革不配套和制度設計上的局限，因此在制度安排、法制建設、功能設計、層級布局、基礎設施標準化建設和專業人才培養等方面均存在著明顯缺陷。資本市場深層次問題和結構性矛盾沒有得到很好的解決，存在著結構倒置、層次不清、市場分割與競爭不足并存、市場能力薄弱等問題，與我們經濟發展需要還存在較大的差距。

　　建設、發展、完善資本市場，應當服從于服務于國民經濟建設，并與國民經濟發展相匹配。但是，我國目前的經濟總量如此之大，相比之下，作為資本市場重要組成部份的全國股票市場可流通量如此之小，致使大量的并購、重組、資產處置在場外進行，公允市價無法發現，供需雙方不易結合，交易效率較低，市場操縱現象屢現，監管失控，規范困難，風險成本很高，改革初期遺留下來的一大批未上市企業的股票被拒之門外，雖然經過不斷嚴打，但民間交易仍然活躍，直接危及到了居民利益和社會的穩定，中小企業融資難的問題沒有得到根本改變。可見，我們現有的資本市場格局已經遠不能適應國民經濟發展和構建和諧社會的需要了。

　　總結我國近30年的改革經驗，特別是總結17年來全國股票市場建設發展過程中的經驗教訓，參考發達國家資本市場建設的成功經驗，我們深刻地認識到，如果我國經濟發展僅靠單一的全國股票市場提供融資服務，是不能滿足全國不同層次的經濟體發展需要的。而建設一個具有中國特色的多層次資本市場體系，只有發揮中央和地方共同推進的積極性，才能在真正意義上實現大力發展資本市場、建設和完善與貨幣市場共同組成的完整的金融市場、全方位發揮優化資源配置、將社會閑置資金有效集中并轉化為長期投資、促進國有經濟結構調整和戰略性改組、提高直接融資規模和比重、促進國民經濟健康發展、維護金融安全等資本市場的目的。 三、建設多層次資本市場體系的定位

　　我國究竟應該建立一個怎樣的資本市場？黨的十六大以來，中央有關部門和地方政府都在積極探索。我們以為，應該充分結合我國“二元”財政經濟，中央和地方財政分灶吃飯的實際，將促進和實現經濟環境的和諧發展作為建設多層次資本市場體系的指導思想。以中央為主，中央和地方共建全國市場和地方區域性市場，形成股票交易以全國市場為主、區域性資本市場以及地方產權市場(含技術產權市場)、柜臺市場為輔的“一主兩翼”的多元化、多形態、多層級的中國資本市場，應該是未來我國建設多層次資本市場體系的定位。

　　第一，全國股票市場自1990年開市以來，為什么17年來一直存在未上市公司股票民間交易問題？地下交易屢打不絕，這是一個值得認真思考的問題。股權流動的天性和民間資本的自由進退，不是我們的意志可以左右的，而是由經濟規律客觀產生的無形對立。因此，滿足需求各異的經濟機構和民間資金轉換對接，需要建設一個多元化、多形態、多層級的資本市場，只有這樣才能夠使社會各類資源自由進退優化配置。

　　第二，滬深股市最大的薄弱環節就是千軍萬馬擁擠獨木橋，導致了大量的科技型、中小企業根本無法或無能力在全國上市。而建立多元化、多形態、多層級的資本市場，是擴大分流、解決中小企業融資難的唯一有效途徑。雖然中小板和股份代辦轉讓系統意在為科技型和中小型企業提供一個融資、上市孵化培育的市場，但盡管近期調整了一些措施，市場仍然不活躍。原因何在？我們以為，中小企業發展環境差異化特別突出，復雜的屬地化情結等，使投資者需要獲得更多的信息，而中小板和股份代辦轉讓系統所披露的信息滿足不了投資者的決策需要，交易就自然難以達到理想效果了。這是更重要的深層次原因。

　　第三，一些專家提出，新建一個全國性未上市公司股權托管機構，對全國未上市股份公司股權集中托管。但是問題在于，2001年國家證監會已經把該事項委托給地方政府，地方已開展對未上市公司的股權托管及衍生服務工作。假定方案成立，首先，應該拿出有效防范因移交股權而可能引發的潛在的各種風險的對策；其次，需要設計好集中托管未上市公司股權的有效執行方案；再次，還需要考慮如何更加有利于開展股權托管衍生服務，如股權質押、質押鑒證、分紅派息等，增加中小企業融資機會，穩定和推動地方經濟發展等；又次，如果全國集中托管采用委托地方代辦制進行，會不會對地方政府和原有的托管機構創新積極性帶來傷害，給處理善后工作留下困難等。這些問題我們都應該盡可能想到。

　　第四，產權市場從創立到今天，經過19年的檢驗，已成為資源配置最優化的融資平臺。盡管它目前的法律地位較低，不具有全國性市場的地位，也還有許多需要規范、調整、完善等制度建設方面的問題。但是，它所發揮的作用，特別是通過廣泛的信息披露發現產(股)權市場公允價格、發現投資者、在權益性衍生項目交易方面的制度創新等功能毋庸質疑，是股票市場、其他要素市場無法替代的，其簡捷方便的資源配置模式，發展了國際資本市場理論，填補了國際資本市場體系空白。

　　綜上，我們以為，充分發揮地方政府成熟的市場監管經驗和利用地方豐富的資源條件，加上中央政府統一監管市場的絕對權力，建立一個有利于中小企業和地方經濟社會發展的多元化、多形態、多層級的完整意義上的多層次資本市場體系，即：在產權市場基礎上建設柜臺市場，形成完整的區域性資本市場，作為全國性資本市場的基礎市場，為地方提供一個方便指導、協調資源配置、進退自由的融資基礎市場，并設計好區域性市場中的柜臺市場與股份代辦轉讓系統的鏈接方案，以及各個市場之間的轉板升降制度，將會更加有利于中央和地方企業實現擴大直接融資規模和比重，推動我國經濟和諧發展。 四、利用產權市場建設區域性資本市場

　　我們這個建議可能會引起一些人的疑問：產權市場屬于資本市場嗎？為什么要在產權市場的基礎上建設區域性柜臺交易市場？的確，19年來，產權交易的市場定位問題至今沒有法律依據，產權市場也沒有形成全國統一的監管體系，發達國家的資本市場中沒有產權市場。正是因為這些問題和現象存在，導致了不少理論界權威人士進入了理論誤區。

　　產權市場自1988年創建以來，在我國經濟體制改革、國有資本結構調整的實踐中，走過風風雨雨的艱辛歷程，直到2002年黨的十六大為它正名，才由地方一般制度化建設上升到國家法制化建設的層面。黨的決議為產權市場正本清源，明確了它屬于多層次資本要素市場的性質。近4年來，地方政府在國家法律法規指導下運用成熟的監管經驗，按照黨的決議精神，堅持自主創新，支持產權市場不斷創新交易制度。如今的產權市場不僅為國企服務，而且已經成為了各類不同性質資源的配置平臺，極大地支持了地方經濟建設，推動了廉政建設，促進了社會穩定。正是因為它所具有的制度創新的功能不可替代，建設社會主義市場經濟體制需要它，構建和諧社會需要它。

　　由于歷史原因，19年前國有資本制度改革初期，沒有人敢于提出國有資產轉讓就是國有資本轉讓，害怕涉嫌“姓資”而引火燒身。由此導致了本應按照資本市場標準化交易方式對國有資本結構進行調整，變通為采用并購實物的物權轉讓方式進行。隨著改革發展，為了方便和吸收民間資金參加經濟建設，調控金融和經濟秩序，完善社會主義市場經濟體制，國家層面決定建立全國股票交易市場擴大資源調配的規模。就此，留下了兩個市場起點不同的潛在差距。加之國際資本市場沒有產權市場這一模式，而我國由地方政府創造的產權交易配置資源的市場模式，被不知這段歷史的理論研究者忽視了，把產權和股票分離開了，進入了研究建設中國資本市場的理論誤區。

　　其實，產權和股票原本就是一對孿生兄弟。依據之一：二者同屬于權益性特殊商品，只是交易形式不一樣罷了；依據之二：通過交易實現的同是投資、收益、分配、處分權益的轉移。所以，我們以為，在當前全國大量的中小企業股票不能進入市場流動的局面下，產權市場開展實物形態的權益性項目直接融資，同時開設柜臺市場規范股票交易在區域范圍內開展，這對我們大力建設資本市場，擴大融資規模，推動和發展建設和諧的經濟環境，促進和實現全國經濟和諧發展至關重要，是具有重大現實意義和深遠的歷史意義的。 五、建設區域性資本市場促進經濟建設和諧發展

　　我們以為，利用和規范產權市場建設柜臺市場，形成完整的區域性資本市場，從而推動我國多層次資本市場建設，對擴大融資規模，促進經濟建設和諧發展，至少有以下10個方面的積極效果：第一，有利于產權機構實現全國統一、分級監管；第二，有利于地方政府、部門、社會有關組織、機構、各類自然人等，共同監管指導“兩非”公司股權規范流轉；第三，有利于科技型及其他各類性質的中小型企業就近入市融資，促進企業穩定發展；第四，有利于地方政府運用成熟的市場監管經驗，支持市場制度創新；第五，有利于節約市場建設成本和時間成本；第六，有利于需求各異的投資者降低交易融資成本；第七，有利于防范全國金融風險；第八，有利于中央和地方明確責任，在建設多層次資本市場進程中，解決遺留問題，防止新的問題產生；第九，有利于整合我國“二元”財政經濟的建設環境，促進資源合理配置有序流轉；第十，有利于促進構建和諧社會的基礎建設，從而實現經濟社會和諧發展。

　　除上述之外，建立“一主兩翼”的多元化、多形態、多層級的中國模式的多層次資本市場體系，還體現了我國在建設資本市場過程中，既堅持國情實際，又豐富和發展了國際資本市場體系；再者，建立一個中央和地方分級監管的金字塔市場體系，為全國經濟和諧發展奠定了一個市場調整的基礎；第三，我國財政由于“分灶吃飯”，諸侯經濟格局已經根深蒂固，目前，全國還有近2/3左右的縣(市)屬于“吃飯財政”，“穩定”和“發展”是地方政府的主要工作，“一主兩翼”的市場結構為充分利用地方資源，進而促進經濟社會協調發展，創造了穩定的建設環境；第四，利用產權市場建設柜臺交易市場，可以充分利用資源，共享產權市場19年來磨練積累的規避風險的經驗，通過資源共享，促進市場聯動、提高孵化企業、推動轉板上市、實現資源快捷配置、達到活躍地方經濟的效果。因此，未來以滬深股票市場為主建立全國性市場，以中小板和擬建中的創業板為主建立全國性的次級市場，以股份代辦轉讓系統為主建立全國性的場外交易市場，以地方產權市場為主建立綜合性權益類產權交易的區域性市場，以地方柜臺市場為主建立規范交易未上市公司的股票市場并鏈接股份代辦系統，加上遠期、期權、期貨、掉期等金融衍生交易市場，形成我國未來多元化、多形態、多層級的資本市場多層次體系，是能夠達到推進公平準入，改善融資條件現狀，徹底破除體制障礙，促進個體、私營經濟和中小企業發展，滿足需求各異的企業、投資者對號入市，多渠道實現直接融資的目的和效果。

　　公司法和《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，對創建區域性資本市場提供了法律法規上的支持。同時，建立區域性資本市場也是對貫徹落實國務院關于《國家中長期科學和技術發展規劃綱要(2006-2020年)》和《關于實施國家中長期科學技術和技術發展綱要(2006-2020)若干配套政策的通知》提出了更具操作性的建設性意見，填補了“大力發展資本市場”與地方政府毫不相關的責任空白。“正確處理好中央和地方的關系，有利于發揮兩個積極性”，對促進經濟建設和諧發展、構建和諧社會具有重大意義。

　　但是，有必要強調，我們提出建設完整意義上的多層次資本市場，在產權市場基礎上建設柜臺交易市場，決不能“一哄而上”，而是依照上述國務院的兩個文件精神，適度開放柜臺交易，有選擇、有條件、有重點的在條件較好的產權交易機構中先進行柜臺交易試點，在試點的基礎上確立全國柜臺交易監管部門，制定全國唯一的柜臺交易辦法，統一交易規則、交易流程，規范全國產權交易市場，逐步建立柜臺交易市場，形成完整的區域性資本市場，積極有效地推動民間資金向民間資本轉移。

　　十七大提出的“實現未來經濟發展目標，關鍵要在加快轉變經濟發展方式、完善社會主義市場經濟體制方面取得重大進展”，“要深化對社會主義市場經濟規律的認識，從制度上更好地發揮市場在資源配置中的基礎性作用，形成有利于科學發展的宏觀調控體系”就是產權市場取得新的發展的指導思想。建立統一規則，嚴格監管的市場制度，既是發達國家建設資本市場成功的重要經驗，也是我國建設多層次資本市場成功的關鍵。我們要用改革的方法推動我國多元化、多形態、多層級的資本市場體系的建設和完善，為實現黨中央、國務院提出的戰略目標做出我們應有的貢獻。 （楊曉舫，四川光華學院教授；朱冰，中國產權市場創新聯盟顧問）