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文章來源：第一財經日報 日期：2008年01月14日

李揚

　　金融理論和各國的實踐均證明：脫媒固然會給金融體系的穩定性帶來沖擊，但更是金融體系現代化的“鳳凰涅槃”。因此，面對脫媒現象，簡單地通過政策手段來“反脫媒”，即企圖將資金重新吸引回銀行體系中，是違反金融發展規律的不智之舉。治本之道是全面推行金融混業經營，根除脫媒的基礎

　　中國在推行發展直接融資戰略的過程中，事實上已經允許金融混業過程的展開。這使得中國可能避免其他國家在嚴格分業的背景下大力發展直接融資所帶來的問題。依此看來，中國金融業的現代化發展目前正面臨難得的戰略機遇

　　為了順利推動直接融資發展，提高金融體系效率，防范金融風險，中國應當制定長期、綜合、系統、全面的金融服務現代化方案
　　
　　中國傳統的金融體系以銀行間接融資為主導。這種金融體系固然有迅速動員儲蓄、集中資金“辦大事”的優點，但也存在諸如風險集中、非市場化定價、流動性低和難以為企業提供資本金等缺陷。因此，在中國經濟體系全面轉向市場化軌道的背景下，發展直接融資，構成我國金融改革和發展的重要內容。

　　胡錦濤總書記在中共十七大政治報告中指出：今后要“發展各類金融市場……優化資本市場結構，多渠道提高直接融資比重”，這更將發展直接融資提高到我國金融改革和發展之基本戰略的高度。

　　但是，發展直接融資不可或缺的內容之一，就是鼓勵社會資金離開銀行體系，進入金融市場。這個過程在理論上被概括為“脫媒”（dis-intermediation）。換言之，發展直接融資和脫媒如影隨形，它們事實上構成同一事物的兩面。脫媒是一個金融結構劇烈變動的過程。在這個過程中，舉凡銀行體系的運作、資本市場的發展以及貨幣政策的實施，都將面臨嶄新且復雜的挑戰。因此，為了更好地貫徹落實黨中央關于發展直接融資的戰略部署，我們必須未雨綢繆，做好應對新挑戰的準備。

　　1　脫媒將強化金融業競爭、提高金融效率

　　所謂脫媒，指的是在金融業實行分業管理和分業經營的制度背景下，資金盈余者（儲蓄者）和資金短缺者（投資者）不通過銀行等金融中介機構而直接進行資金交易的現象。

　　在實踐中，導致脫媒的原因主要有三：其一，居民在信貸管制、利率管制、外匯管制或因物價上漲導致存款資產出現負收益的環境下，為尋求更高的回報率和更為多樣化的資產形式，脫離銀行等受到管制的金融中介機構，在金融市場上購買并持有股票、債券、保險、基金等直接證券。

　　其二，企業為尋求更為便利的融資渠道和更低的融資成本，脫離銀行等受到較強管制且融資成本較高的金融機構，直接通過在金融市場上發行股票、債券、商業票據和融資票據等直接證券來籌措資金。

　　其三，各類理財機構，包括各類基金，以及銀行、保險、證券機構的理財部門，順應居民和企業的上述需求，通過金融創新，在傳統的直接證券和間接證券的基礎上，開發出多種形式可交易的金融產品和金融服務，從傳統的金融體系中吸引資金。

　　顯然，脫媒是資金盈余者（儲蓄者）和資金短缺者（投資者）為爭取融資便利和更高金融收益所作的自主選擇，而各類金融市場的開發和風起云涌的金融創新，無疑加速了這個過程。在這個過程中，金融系統的內部競爭將不斷加強，金融效率可望不斷提高。

　　2　脫媒對中國金融業的沖擊

　　在中國改革開放的歷史中，脫媒現象曾發生過多次。只不過，過去人們一直用“資金體外循環”來概括這一現象。這里的“體”，指的就是“銀行體系”。

　　從2006年開始，隨著中國資本市場的復蘇，脫媒現象再次發生，且有愈演愈烈之勢。其主要表現有五個方面。

　　居民存款增長率和環比增加額下降。改革開放30年來，我國居民存款增長率一直保持著較高水平且相當穩定。然而，自2006年1月達到20.01%的歷史最高之后，該增長率便一路下滑，到了2007年10月，竟下降到接近6%的水平。這一趨勢反映在居民存款環比增加額上，便是其增長緩慢并日趨下降；2006年6月，居民存款環比增加額竟首次出現75.51億元的負增長。2007年4月份以后，除了6月份的例外，其余月份均為負增長，有的月份的負增長額甚至達到2000億元之巨。

　　企業逐步減少對銀行信貸資金的依賴。固定資產投資中自有資金和銀行貸款占比的此長彼消，可以說明企業對銀行資金的依賴程度及其變化。在歷史上，企業擴大生產規模或增加投資，主要依靠從銀行獲取貸款，該比例曾高達60%左右。上個世紀90年代中期以后，這種形勢逐漸弱化；進入新世紀以來，弱化趨勢更加明顯。

　　2000年6月，固定資產投資中得自銀行貸款的份額為24%，到2007年6月便下降到18%；降幅達6個百分點。同期，投資中自有資金的比例則從45%上升到58%，提高了13個百分點。

　　這種變化對我國的金融運行和宏觀調控的影響是多方面的。在微觀上，它壓縮了銀行傳統的收入來源；在宏觀上，它使得調控當局欲通過管住“信貸閘門”來抑制高投資的政策意圖失去了得以實施的基礎。

　　銀行部門的流動性風險增大。從靜態上說，流動性風險指的是銀行無力為負債的減少或資產的增加提供可靠的資金來源；從動態上說，它指的是銀行無法以合理的價格迅速增加負債或變現資產，以獲得足夠的資金來彌補其流動性不足。在極端情況下，流動性不足會使銀行陷入清償困境。

　　雖然中國目前總體上存在“流動性膨脹”（人們所說的“流動性過剩”）現象，但在銀行部門，流動性不足則已有日益突出的表現。

　　銀行流動性風險暴露的重要原因之一，在于其資金來源同資金運用在期限和種類上的配對。其中，負債面上的居民定期存款與資產面上的銀行中長期貸款之間的對比關系最為重要。這是因為，從理論上說，銀行的居民定期儲蓄存款是支撐銀行中長期貸款并覆蓋其風險的主要資金來源。

　　統計顯示，2001年1月，居民定期存款相當于銀行中長期貸款的189.7%。這是一個相當高的覆蓋率。自那以后，該比率一路下滑，在2006年9月越過平衡點之后，到了2007年10月，居民定期存款僅覆蓋了銀行中長期貸款的78.6%。在實踐上，若居民定期存款大于銀行中長期貸款，即便銀行存在相當高的不良貸款率，也很難演變成支付危機；反之，發生支付危機的可能性將急劇增大。

　　銀行部門流動性風險增大的另一個表現，就是總存款的增速同總貸款的增速間的關系發生了逆轉。在2007年2月份之前，我國存款增速一直高于貸款增速。然而，這種關系自2007年2月份以后也發生了逆轉。當月，存款增速為16.05%，而貸款增速則達到17.2%；后者首次超過前者。自那以后，這種趨勢一直延續。同理，如果存款增速高于貸款增速的格局得到保持，銀行即便存在較高的不良資產率，也難以形成支付危機；反之，發生危機的可能性將急劇增大。

　　需要指出的是，以上所述增速和比例等等的變化，均是就銀行業總體而言的。如果深入到結構層面，則因規模和經營特點的不同，各類銀行的流動性風險則存在著顯著差別。大體來說，五大國有控股商業銀行和廣大的農村信用社，或因資金來源充裕，或因貸款規模甚小，流動性風險尚未顯現；而居于這兩類銀行之間的廣大股份制銀行和城市商業銀行等，其流動性風險則要比平均數所展示的高出很多。

　　利率政策的效果不確定。今年以來，央行連續5次提高了銀行存貸款利率。然而，由于加息直接針對的是銀行的存貸款利率，且這些利率事實上處于半管制狀態，所以，它對金融市場利率的影響便相當地不確定，從而使得加息的調控效果被大打折扣。

　　總體來說，盡管市場利率會隨著銀行存貸款利率的上升而上行，但其上升幅度顯然跟不上政策性利率的上升步調，而且升降的波動很大。仔細分析更可以看出，市場利率的走勢不僅受到政策性利率走勢的牽引，而且明顯受到股票市場和債券市場發展規模和速度的影響。

　　貨幣供應結構發生趨勢性變化。就總趨勢而言，改革開放30年來，我國貨幣供應M1的增長速度要顯著低于M2的增長速度。其間，只是在經濟增長速度過快的少數年份中，才會短暫發生M1增長快于M2增長的現象。這是中國金融深化不斷發展（M2占GDP比重提高）以及金融體系缺乏多樣化金融資產（存款在金融資產總量中占絕對支配地位）的表現。

　　但是，從2006年11月開始，M1增長速度便明顯地高于M2的增長速度，且增長速度間的“剪刀差”呈不斷擴大之勢。例如，近期央行公布的2007年1～10月份的M2增速為18.47%，而M1的增速卻高達22.21%。M1增速持續高于M2增速，說明我國的貨幣供應作為價值貯藏的功能在逐漸弱化，其作為交易和支付手段的功能則相對強化。導致這一變化的原因顯然是：不斷擴張的直接融資，為居民和企業提供了越來越多的金融投資機會。

　　3　脫媒向貨幣當局提出了全面挑戰

　　脫媒是金融結構劇烈變化的過程。在這個過程中，一切與金融活動相關的機構和個人都會受到影響。當然，各類機構和個人所受影響的程度、方向和性質均存在巨大差別。

　　對于金融產品和服務的消費者而言，由于脫媒是一個不斷增加投融資工具選擇和提高金融效率的過程，所以，居民和企業作為金融產品和服務的消費者，是這個過程最大的受益者。

　　對于存款類金融機構而言，脫媒顯然產生了不利的壓力。一方面，居民和企業為了追求金融資產多樣化和高收益，或者相對減少存款，或者弱化其持有存款的價值貯藏意義，這將導致銀行業逐漸喪失其傳統、穩定、低成本的資金來源。另一面，大中型優質企業為了獲得融資便利和降低融資成本，紛紛離銀行而去，這不僅會導致銀行信貸風險增大，而且導致銀行逐漸喪失其傳統、穩定、低風險的收入來源。綜合的結果就是：存款類金融機構的流動性風險和信用風險可能逐步加大，其傳統的收入來源渠道則日趨收窄。

　　對于資本市場而言，資金從銀行體系中流出，增加了資本市場的資金來源，這無疑有利于直接融資的發展。然而，資金巨量且急劇增加，廣大投資新手迅速進入，可能過度推高金融資產價格。這顯然并不完全是資本市場的福音。

　　對于貨幣當局而言，資金流動格局的變化，向貨幣當局提出了全面挑戰。

　　首先，脫媒意味著可交易金融資產的增多。隨著金融市場的深入發展和金融創新風起云涌，新的金融工具不斷涌現，金融資產的流動性也不斷提高，貨幣和金融工具之間的替代性空前加大。因而，不僅作為貨幣的貨幣與作為資本的貨幣難以區別，交易賬戶與投資賬戶之間、廣義貨幣與狹義貨幣之間、本國貨幣與外國貨幣之間的界限也日趨模糊，貨幣的定義與計量日益困難與復雜化了。貨幣供應的概念、統計方法和調控方式面臨巨大沖擊，這將不斷侵蝕貨幣當局控制貨幣供應的基礎。今年以來，國內理論界曾對我國貨幣供應統計的合理性提出質疑，正是這種變化的反映。

　　其次，可交易金融資產的增多，將不斷增加對貨幣作為交易和支付中介的需求。總的結果是：貨幣需求的范圍在不斷擴大，其易變性更加顯著。貨幣需求的不穩定，進一步弱化了當局貨幣調控的效力。

　　第三，資金從銀行體系中流到資本市場，意味著越來越多的金融活動脫離貨幣當局的監控視野，同時也限制了貨幣政策的影響范圍和深度。近年來，國內理論界關于“貨幣政策要不要關注資產價格”的問題時起爭論，正導因于這一基本事實。

　　第四，直接融資規模的擴大和市場種類的增加，將不斷收窄貨幣政策的信貸傳導渠道，這將弱化貨幣政策效力。另一方面，脫媒固然有強化貨幣政策的資產價格渠道、利率渠道和匯率渠道傳導效率的作用，但是，在利率等“價格”手段不能充分有效發揮作用的條件下，貨幣政策尚難以有效地利用這些傳導渠道。總之，直接融資的不斷發展，將使得現有的貨幣政策傳導機制受到嚴重阻塞。

　　4　脫媒是“鳳凰涅槃”

　　在世界各國金融現代化的過程中，都曾發生過脫媒現象。例如，美國作為一個直接融資最為發達的國家，由于在直接融資和間接融資間曾經設定了嚴格的界限，在從上個世紀70年代兩次石油危機到1999年的長達30年的時期中，也曾經歷過全面、持久的脫媒過程。

　　在這個過程中，居民儲蓄存款減少和企業對銀行貸款依賴度下降的情況持續發生，致使銀行業在金融體系中的地位不斷下降。基于此，銀行業不良資產增加，銀行破產數量急劇上升，專責住房抵押貸款業務的儲貸協會也發生了多次大范圍的危機。面對此狀，美國甚至出現了“銀行是20世紀的恐龍”的悲觀說法。

　　在這30年中，美國貨幣當局的應對之策經歷了明顯相反的方向性變化。在上世紀80年代中期之前，當局的應對舉措主要是“反脫媒”，即想方設法將資金從市場上吸引回銀行體系中去。然而，實踐顯示：這樣做不僅徒勞無功，而且危害了金融現代化的進程，致使美國經濟長期處于比德國和日本相對落后的境地。

　　80年代中期之后，鑒于脫媒愈演愈烈，美國貨幣當局改變了思路，其應對之策也有了180度的大轉彎。最主要的變化就是，當局一反在金融業中實行嚴格分業的傳統，逐漸致力于“打通”銀行和市場間的聯系通道，日益模糊直接融資和間接融資的界限。直至上個世紀末，以實行混業經營為主旨的《金融服務現代化法》獲得通過和實施，美國才最終擺脫了脫媒的困擾，基于這個新的金融體系，美國重新獲得了在金融業中世界領先的地位。

　　美國的經驗告訴我們，一國金融體系的現代化通常都會經過一個脫媒的過程。這個過程固然會對金融體系的穩定帶來沖擊，但更是一個“鳳凰涅槃”——通過最終打通直接融資和間接融資的界限，實行金融混業經營，金融體系才能實現現代化。

　　值得慶幸的是，中國在推行發展直接融資戰略的過程中，事實上已經允許金融混業過程的展開。這使得中國可能避免其他國家在嚴格分業的背景下大力發展直接融資（同時產生脫媒）所帶來的問題。依此來看，中國金融業的現代化發展目前正面臨難得的戰略機遇。

　　5　中國金融服務現代化方案

　　面對這個可能延續甚久、涉及面廣，而且高度復雜的歷史過程，中國顯然需要制定一個長期、綜合、系統、全面，且能夠協調各有關部門的金融服務現代化方案。

　　這個方案至少應該包括如下內容：

　　第一，全面加強和加快金融市場基礎設施建設，包括：積極推進利率市場化改革，逐步增大人民幣匯率制度的彈性，加快資本項目開放，由此為各類機構和金融市場創造一個真正市場化運作、能夠展開有效競爭的制度基礎。

　　第二，在央行、銀監會、證監會和保監會之間，在財政部門和金融部門之間，形成分工和職責明確、協調統一的功能監管框架。在此基礎上，強化以資本充足和管理風險為核心的監管框架，構建著眼于金融穩定的“金融安全網”。

　　第三，進一步放松國內金融管制，鼓勵金融創新。其中，鼓勵各類金融機構開展面向市場的金融創新，鼓勵發展符合中國國情的金融衍生產品，大力發展金融服務業，是最重要的內容。

　　第四，銀行體系應全面改變其傳統經營模式。其中，全面提高其資產負債的可交易性，努力提高銀行資產負債表的流動性；以理財產品為基礎，全面擴大表外業務，增加金融服務，減少對利息收益的依賴；充分運用資本市場機制來進行戰略調整（絕非是信貸資金入市）等等，具有關鍵意義。

　　第五，為了有效吸收從銀行體系中釋放出以及因經濟快速增長而不斷產生的充裕流動性，必須迅速推進多層次資本市場和貨幣市場的發展，創造新的金融產品和服務，進一步增加可交易的金融產品，不斷開拓可供金融產品交易的市場體系。

　　第六，貨幣當局應加快改革，盡快形成使得貨幣政策工具能有效發揮作用的制度和體制基礎。鑒于以控制貨幣供應為核心的貨幣政策范式已日益勞而無功，應積極研究當代市場經濟國家的最佳實踐（例如，實行“通貨膨脹目標制”），并結合中國的國情，努力創造條件，轉變現行的貨幣政策范式。（作者為中國社會科學院學部委員、金融研究所所長）