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　　當前世界金融市場的幾大發展趨勢將繼續影響這一市場，其影響會持續到目前這一輪動蕩結束后很久。

　　Diana Farrell, Christian S. F?lster, and Susan Lund

　　目錄

　　· 引言

　　· 全球金融資產總量繼續增長

　　· 各金融市場不斷深化

　　· 日益增長的跨境投資將全球金融市場聯為一體

　　· 蓬勃發展的新興市場

　　· 新崛起的資本輸出國

　　· 日本面臨持續的金融挑戰

　　· 歐洲積極推進跨境投資

　　· 日益走強的歐元

　　· 雄風猶在的美國市場

　　· 境外投資者持有的金融資產

　　引言：

　　2008年初，掙扎的信貸市場、暴跌的股市以及一路下滑的美元，在企業高管和決策者中引起了焦慮。在這一動蕩中，人們很容易忘記，世界資本市場的長期結構性變化很可能比短期波動更重要。1987年美國股市崩盤、1992年英鎊受挫以及1997年亞洲金融危機之后所發生的情況都證明了這一點。

　　麥肯錫全球研究院在其最近公布的一份研究報告中，指出了在目前這輪市場動蕩結束后將繼續長期發展的幾大趨勢：

　　· 隨著世界各地的投資者將更多的資金投入股市、購買債券、存進銀行以及購買其他資產，全球資本市場持續增長并深化;

　　· 新興經濟體的金融市場急劇增長，發達國家與發展中國家金融市場間的聯系不斷加強;

　　· 亞洲金融重心從日本轉向中國和其他飛速增長的新興市場;

　　· 歐元區國家的金融影響力和歐元的重要性不斷提高;

　　· 中東石油富產國作為全球資本輸出國的地位快速上升，同時，新的金融中心在中東崛起，對英國和亞洲飛速增長的金融中心形成補充。

　　雖然這些趨勢反映了金融影響力逐漸從美國轉移到世界其他地區，但美國資本市場憑借其占絕對優勢的廣度和深度，在未來幾年中仍將在國際金融舞臺上占據領導地位1。

　　本文的圖表顯示了這些長期演變的發展歷程。 該項研究依托麥肯錫全球研究院多個專有數據庫，數據內容包括1990年以來的金融資產、跨境資本流以及100多個國家和地區的境外投資等各項情況。分析主要集中在2006年的發展上，這是擁有全面數據的最近年份。 但一些數據也顯示，許多大的趨勢一直持續到了2007年末，并且很可能在未來幾年中繼續保持下去。

　　全球金融資產總量繼續增長

　　2007年信貸市場的動蕩產生的影響尚未塵埃落定。但從長期來看，全球金融資產總量(包括所有銀行存款、政府債券、企業債券和股票)將繼續增加。在過去25年中，無論穩定時期還是震蕩時期，金融資產都出現了穩固的增長。2006年，全球金融資產總量增加到167萬億美元，比2005年的142萬億美元增長了17%;這一增長率是1995~2005年年均8%增長率的兩倍多2。

　　多年來，隨著股票和債券市場的繁榮，銀行存款占金融資產總量的比重逐漸萎縮。這一趨勢在2006年仍在持續，但由于全球銀行存款的絕對總量猛增了5.6萬億美元，是前面3年平均增長量的兩倍3，使得其比重萎縮速度有所放緩。對這一急劇增長做出最大貢獻的是美國，原因主要是美國收入增長強勁和房產業的繁榮，使得許多家庭能利用他們抵押房產的現有凈值快速獲取現金。到了2007年，這一增長來源動搖了。未來，銀行存款的增長很大程度上將取決于以銀行儲蓄為主要儲蓄方式的中國。

　　注釋：

　　2大約5.9萬億美元的增長來自于美元相對于其他貨幣的貶值。但即使按固定匯率計算，2006年的增長率也超過了1995-2005年的平均增長率。

　　3按照2006年底的匯率計算，則為3.8萬億美元。

　　各金融市場不斷深化

　　多年來，金融市場的增長速度一直高于全球 GDP 的增長。隨之而來的是，全球各個地區的金融深度不斷加大，即各國金融資產相對于其 GDP 的比率在不斷提高。這一深化使得金融市場的流動性增加，借貸者獲得資本更容易，對金融資產的定價效率提高，同時分散風險的機會也增多了。1990年，只有33個國家的金融資產總值超過了其 GDP。到了2006年，這類國家的數量翻了一番多，達到72個;其中排在前列的包括巴西、中國、印度和俄國，其金融資產總值遠遠高于國民生產總值。1990年，只有2個國家的金融資產規模超過其 GDP 的300%;如今達到這一水平的國家已有26個。

　　多項機制促進了金融市場的深化。一是過去十年中，隨著西歐以及中國、東歐4、俄羅斯和其他新興市場實行國有企業私有化，它們發行了更多公開交易的股票。第二是企業債券或資產抵押證券的發行。另外，隨著收入的增加以及定期存款和貨幣市場賬戶等新型儲蓄產品的出現，銀行的存款也快速增加。而企業盈利的增加導致的股票價值增長也使得市場進一步深化。最后，資產價值的上升和政府債券的增加也能起到促進作用。2006年，全球金融資產總值約為全球 GDP 的3.5倍，金融深度達到了前所未有的水平。近一半的增長來自于主要因企業盈利增加而導致的股票價值增長，而不是市盈率的上升。

　　注釋：

　　4東歐包括保加利亞、克羅地亞、捷克、愛沙尼亞、匈牙利、拉脫維亞、立陶宛、波蘭、羅馬尼亞、斯洛伐克以及烏克蘭。

　　日益增長的跨境投資將全球金融市場聯為一體

　　近年來，跨境投資的日益增長加深了世界各地金融市場的相互依賴程度。到2006年底，跨境投資者所持有的已發行股票的總價值達到了74.5萬億美元，創下歷史新高。這一總值包括跨國公司的海外投資、投資者在全球各地購買的國外債券和股票，以及境外貸款和境外存款。初步數據表明，雖然2007年下半年歐洲和美國信貸市場發生危機，海外資產總值卻又創了新高。

　　另外，跨境投資的資金來源地和流動方向正在逐步轉變。1999年，美國在全球金融體系中是占支配地位的金融中心。到了2006年，美國仍是全球最大的境外投資國，也是全球資本市場的主要中心;但歐元區國家作為一個整體已趕上美國，與包括新興市場在內的世界其他地區保持了同樣廣泛的金融聯系。英國作為全球金融中心的地位也得到了加強，而中東國家借助油價上漲帶來的東風，成為了全球金融市場的主要投資來源國。2006年，石油出口國自20世紀70年代以來首次與東亞一些國家看齊，躋身全球最大的資本凈輸出國之行列5。

　　注釋：

　　5我們估計，到2006年底，包括中東國家和印度尼西亞、尼日利亞、挪威、俄羅斯和委內瑞拉在內的各石油出口國的境外投資總額在3.4萬億美元至3.8萬億美元之間。 參見 Diana Farrell 和 Susan Lund 撰寫的“新的世界金融權力經紀”，《麥肯錫季刊》，2007年12月。

　　蓬勃發展的新興市場

　　全球金融聯系的擴大，部分反映出新興市場的重要性與日俱增。2006年，新興市場國家的金融資產總值比上年增長5.3萬億美元，達到23.6萬億美元，占全球金融資產增長額的1/4。過去10年來，新興市場國家金融資產的增長速度是發達國家的一倍以上。其中，2006年，中國占新興市場金融資產總值的1/3，新興市場金融資產的增長有近一半來自中國。

　　盡管銀行存款是新興市場國家的最大金融資產類別，反映了其金融體系尚不成熟，但這些國家近年來的增長很多來源于其股票市場的發展。2006年，新興市場企業首次公開發行 (IPO) 融資額占全球 IPO 總融資額的35%，而在2000年其份額只有10%。中國企業2006年的 IPO 融資額高于英國、德國和日本企業，相當于歐元區所有企業的 IPO 融資額總和。

　　市盈率不斷上升(反映企業估值升高了)是很多新興市場國家股票價值增長的重要原因。自2003年以來，中國和俄羅斯的股票市場市盈率已翻倍，意味著其資本市場面臨潛在的風險。但從長期來看，新興金融市場仍有巨大的擴展空間， 因為其金融資產僅占全球的14%，遠遠低于其 GDP 在全球所占的份額(23%)。

　　新崛起的資本輸出國

　　與根據經濟理論可能做出的預測相悖，近年來，由于出口額激增，加上商品價格上漲，新興市場國家成了面向世界其他地區的資本凈輸出國。如圖5所示，2006年新興市場國家對外投資額比流入這些國家的外商投資額高出3320億美元。目前，在主要的新興市場國家中，只有東歐國家是資本凈輸入國，并有很大的經常項目赤字。

　　2006年新興市場的流出資本總額達1萬億美元，創下歷史紀錄，其中一半是由各中央銀行購買的外匯儲備。新興市場的企業2006年對外直接投資額上升到1390億美元，比2005年幾乎翻了一番，是5年前的近6倍。

　　在新興市場國家中，中國是最大的資本輸出國，2006年對外投資額高達3830億美元，其中有將近2/3是由中央銀行購買的外匯儲備。同年，外商在華投資達到1660億美元，比排名第二的俄羅斯多出一倍以上。

　　2006年，一方面，新興市場國家積極對外投資，另一方面，其外資流入也創下了新高， 達到7000億美元，相當于這些國家 GDP 總和的6.4%，超過之前1996年5.6%的最高紀錄。無論是資本流入還是資本流出，都日益加深了新興市場與全球資本市場的聯系。

　　日本面臨持續的金融挑戰

　　一向作為亞洲金融中心的日本正在失去其地盤。盡管在地理上與亞洲新興市場國家和地區相距很近，2006年，日本僅占這些國家和地區外商投資總額的6%。而有望取代日本成為亞洲金融中心的中國香港和中國臺灣以及新加坡則占到24%，投資額達到5300億美元。日本的跨境投資仍主要集中在歐元區、英國和美國。

　　雖然日本仍是世界第三大金融市場(僅次于美國和歐元區)，2006年，日本的國內金融資產總額仍然只有19.5萬億美元，與2005年基本持平，只增加了1400億美元。而且，2006年，日本的巨額政府債券占該國金融資產的1/3以上，比同年 GDP 高出150%。如果除去政府債券，日本的金融深度仍停留在1990年的水平。與日本形成對比的是，同期美國和歐元區的金融深度分別提高了168個百分點和173個百分點。

　　歐洲積極推進跨境投資

　　歐洲資本市場繼續蓬勃發展。在過去10年中，全球跨境投資的增長有近一半來自歐洲投資者。這一現象反映出歐元區國家相互間及對世界其他地區的跨境投資不斷增長。

　　截至2006年底，歐元區內的相互跨境投資額達14.7萬億美元，反映出歐元區內各國金融市場進一步一體化。歐元區內1/3的股票和1/5的債券(就價值而論)由歐元區內其他國家的投資者持有。歐元區國家的投資者還在世界其他地方擁有14.7萬億的境外資產，這使歐元區從整體而言成了比美國更大的境外投資來源地。英國崛起成為歐洲的金融中心，2006年歐元區30%左右的資本流向了英國?？傮w來說，歐元區共有75%左右的資本流向美國、英國和其他西歐國家。

　　日益走強的歐元

　　隨著歐元區金融市場的成熟，歐元逐漸成為可以挑戰美元的國際貨幣。歐元不僅對美元的匯率節節升高，而且在2007年4月，不動聲色地實現了另一項重大突破： 歐元的全球流通總值首次超過了美元。而且，從2003年開始，歐元已經成為企業發行國際債券的首選貨幣。

　　當然，美元仍是全球首選的儲備貨幣： 估計各中央銀行的儲備貨幣中2/3為美元。但隨著歐元區金融市場不斷擴展，其流動性不斷增加，歐元可能會搶占美元的地盤。歐元已經成為第二大最受歡迎的儲備貨幣，占全球儲備貨幣的比重從1999年的18%上升到了如今的25%。由于各中央銀行和其他機構尋求更高的儲備回報，加上中國和其他一些國家已減少其貨幣價值與美元的掛鉤，轉而更多地與一攬子貨幣掛鉤，而歐元在這一攬子貨幣中舉足輕重，因此，歐元在各國儲備貨幣中的份額還有可能進一步提升。

　　雄風猶在的美國市場

　　雖然歐元區空前繁榮，但美國仍是全球最大和流動性最好的金融市場，擁有56.1萬億美元的金融資產，占全球金融資產總值的近1/3。而且，美國的金融資產市場在絕對增長量上位居全球之首，2006年總值增長了5.7萬億美元。這一增長中，43%來自股票價值的增長，反映的是盈利的增加，而非市盈率的上升。2006年美國金融資產的增長同時也反映了企業債券發行勢頭強勁，此外，按揭證券和其他資產抵押證券發行量有所增加。美國政府債券雖然數額巨大，卻只在這一增長中占5%的比重。

　　美國仍吸引了全球近25%的流入資本。2006年，外國投資者購買的美國金融資產達1.9萬億美元，比2005年增長了6550億。美國仍是世界上吸引外國直接投資最多的國家，并擁有大量由境外發放的貸款和涌入的存款。同時，美國也是其他國家和地區外資的重要來源國。2006年，美國的企業、家庭、養老基金和其他投資者共購買了1.1萬億美元凈值的境外金融資產;美國的企業是全球外國直接投資和股權投資的最主要來源?？傮w而言，與其經常項目赤字相對的是，美國擁有可觀的金融項目盈余6。

　　注釋：

　　6關于美國經常項目的更多信息，參見 Diana Farrell 和 Susan Lund 撰寫的“企業須知：關于美國經常項目赤字”，《麥肯錫季刊》，2007年8月。

　　境外投資者持有的金融資產

　　雖然美國向境外投資者出售企業和資產引起人們擔心美國經濟主權可能會受損，但全球各個地區都有越來越多的金融資產為境外投資者所擁有。1990年，全世界只有1/10不到的股票由境外投資者持有;到了2006年，這一比例超過了1/4。同樣的情況也發生在政府債券和企業債券上：政府債券的境外投資者持有比例從1990年的11%上升到了2006年的31%;而企業債券的境外投資者持有比例同期從7%上升到了21%。

　　實際上，境外投資者在歐元區的股票和債券持有水平要高于美國。2006年，歐元區41%的股票(價值3.5萬億美元)由歐元區外的投資者持有，另有31%(價值2.7萬億美元)由歐元區內的他國投資者持有。而債券方面，歐元區外的投資者持有比例為24%(4價值4.5萬億美元)，歐元區內的他國投資者持有20%(價值3.7萬億美元)。

　　作者簡介：

　　Diana Farrell是麥肯錫全球研究院資深董事，Susan Lund是麥肯錫全球研究院咨詢顧問，Christian F?lster是麥肯錫柏林分公司咨詢顧問。

　　本文譯自： “Long-term trends in the global capital markets”