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    [ 不同行業貨幣錯配程度不一樣，匯率變動的資產負債表效應的強弱也不一樣。因此，針對信貸增長過快、有些行業投資過熱等問題，除了單純的貨幣政策外，還必須配合外債政策、匯率政策、資本管制政策、外幣利率政策，多管齊下，才能取得較好的效果 ]

　　匯率變動對微觀企業資產負債表會產生怎樣的影響?

　　自從2005年匯率制度改革以后，匯率變動對經濟的影響成為學術界研究的一個熱點。關于匯率變動對經濟影響的文獻非常多，但關于匯率變動對微觀主體影響的研究較少，有少量文獻討論匯率變動對金融機構資產負債表的影響，這些研究主要是描述性的，僅僅從理論的角度去探討這種影響。而本文將從實證的角度討論匯率變動對微觀企業資產負債表的影響。

　　通過影響資產凈值發生作用

　　在國外文獻中，研究匯率變動對資產負債表的影響，主要是用來說明貨幣危機的成本。如果某一經濟體中存在嚴重的貨幣錯配，即外幣負債大于外幣資產的現象，當本國貨幣大幅度貶值時，會使其以本幣表示的債務負擔增加，企業凈資產價值下降，資產負債表的惡化使企業籌集資金的成本提高或者是籌集資金的方式受到限制，信貸獲得量下降，投資下降，最終導致產出下降。

　　資產負債表惡化、凈資產價值下降以后，企業的信貸獲得量下降，原因在于金融市場信息不對稱。由于市場上存在不對稱信息，關于投資項目的回報是企業家的私人信息，而貸款人需要耗費成本才能觀測到，所以貸款人為了避免企業家的道德風險給自己帶來的損失，就把貸款合約建立在借款人的凈價值之上。高水平的凈價值可以減少不對稱信息帶來的問題：⑴凈價值可以在企業破產時用來償付貸款，減少貸款者風險暴露;⑵凈價值高的代理人一般不會從事風險很大的投資，這會減輕委托人-代理人問題。借款人的凈價值越高，代理成本就越低，貸款人愿意提供的貸款數量就越多;借款人的凈價值越低，代理成本就越高，貸款人愿意提供的貸款數量就越少。因此，由于金融市場的不完善，企業獲得的信貸和其凈價值密切相關。

　　匯率變動對企業資產負債及凈價值的影響，一個前提就是匯率變動，第二個前提就是企業資產負債存在貨幣錯配。2005年匯率制度改革之前很長一段時間，中國實行釘住美元的匯率制度，即使是2005年匯率制度改革以后，人民幣兌美元的匯率每年升值幅度也不大。但是，由于企業外幣資產、外幣負債的計價貨幣不僅僅只有美元，所以要綜合考察匯率的變動情況。事實上，多邊加權的人民幣有效匯率經常波動。從企業資產負債的貨幣匹配程度來看，我國企業的資產負債確實存在貨幣錯配，外幣負債大于外幣資產，而且貨幣錯配的程度在不斷擴大(附表)。

　　由于人民幣的有效匯率經常變動，加上企業存在貨幣錯配，因此必然會對企業的資產負債表及凈價值產生影響，這種影響就是匯兌損益。匯兌損益是指在持有外幣貨幣性資產和負債期間由于外幣匯率變動而引起的外幣貨幣性資產或負債的價值發生變動而產生的損益。

　　按我國會計制度規定，在會計期終了時必須計算匯兌損益并按如下的方法進行處理：籌建期間發生的匯兌損益應當計入開辦費，生產經營期間發生的匯兌損益應作為當期財務費用處理，對于其中與購建固定資產等直接相關的匯兌損益，在資產尚未交付使用之前發生的應當予以資本化，計入相應固定資產的購建成本。2007年1月1日開始實施的新會計準則中外幣折算也作出了類似的規定。

　　對我國企業的影響

　　本文用匯兌損益/股東權益來衡量匯率變動對企業凈價值的影響，股東權益是企業的總凈價值，在其他條件不變的情況下，匯兌損益上升，匯兌損益/股東權益上升。信貸獲得量用短期借款/總資產、長期借款/總資產、短期借款加長期借款/總資產三個指標來衡量。本文選取2001~2006年制造業上市公司為研究對象，原因是制造業相對于其他行業來說，進出口業務和對外投融資規模更大，資產負債表更容易遭受匯率的影響。其他行業匯兌損益的規模可能更加巨大，比如航空業，人民幣升值以后會帶來巨額的匯兌收益。2007年南方航空全年的匯兌收益超過25億元，中國國航匯兌收益為19.75億元，東航匯兌收益為20.23億元。

　　從短期信貸來看，整個制造業存在匯率變動的資產負債表效應，即隨著匯兌損益變化導致凈價值變動，進而導致短期信貸獲得量同方向變化。這可能是短期信貸一般在一年期以內，容易對凈價值的變動產生反應。但是，只有紡織和服裝行業、石油和化工行業、金屬和非金屬行業以及機械與設備行業存在匯率變動的資產負債表效應，其他行業不顯著。

　　從長期信貸來看，除了生物和醫藥行業存在匯率變動的資產負債表效應外，不論是整體還是其他的子行業，匯率變動的資產負債表效應均不顯著。這其中可能的原因是長期信貸周期較長，企業長期發展計劃和戰略是長期信貸的一個重要的影響因素。

　　從整體信貸來看，匯兌損益引起的凈價值上升都能夠顯著導致總信貸獲得量的增加。而且在食品和飲料行業、石油和化工行業、金屬和非金屬行業、機械和設備行業，匯率變動的資產負債表效應也顯著地存在。

　　2005年匯率制度改革以來，人民幣有不斷升值的趨勢，企業使用外債成本下降，企業有意識調整資產負債幣種結構，使得企業外幣負債快速上升，貨幣錯配的規模加速擴大。由于貨幣錯配，匯率升值導致企業資產負債及凈價值發生變化，加上金融市場信息不對稱，進而導致企業信貸獲得量的增加，特別是短期信貸量增加，促進了制造業的投資擴張。這可能是人民幣升值對經濟緊縮效果不強的一個微觀原因。

　　不同行業貨幣錯配程度不一樣，匯率變動的資產負債表效應的強弱也不一樣。因此，針對信貸增長過快、有些行業投資過熱等問題，除了單純的貨幣政策外，還必須配合外債政策、匯率政策、資本管制政策、外幣利率政策，多管齊下，才能取得較好的效果。

　　值得強調的是，匯兌收益只有外幣資產或外幣負債以不同的匯率交割以后，才是真正實現了的收益，否則只是賬面收益，一旦人民幣貶值，這些收益很快會消失甚至變為虧損。在目前人民幣單邊升值預期以及持續性緊縮貨幣政策背景下，企業有意識地調整資產負債表的貨幣構成，紛紛擴大外幣負債，減少外幣資產。人民銀行公布的2008年第一季度貨幣信貸數據顯示，我國外匯貸款繼2007年下半年保持較快增長后，在2008年第一季度表現出爆發性上漲。截至2008年一季度末，我國金融機構外匯貸款余額為2688億美元，同比增長56.92%，一季度外匯各項貸款增加488億美元，同比多增462億美元，為2007年全年外匯貸款增量的95.5%。其中，2月份單月外匯貸款增量214億美元，占到一季度外匯貸款增量的44%。企業的貨幣錯配程度不斷擴大隱藏著很大的風險，一旦人民幣貶值，企業的貨幣錯配對經濟會有緊縮作用。政策當局需要對這種潛在的風險保持足夠的警惕。

　　(作者單位：中南財經政法大學金融學院)