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    （一）從金融層面來看，投機行為導致的大宗產品價格的快速上漲，通過“價格損耗”和“估值效應”使得本幣計價的外匯儲備的資產價值明顯縮水。與此同時，受次貸危機和人民幣升值等因素的影響，流入中國的外國資本急劇增加，對現有的匯率制度形成了一定的壓力。中國金融資產的風險更多地暴露在國際資本之下，過大的資產價格波動，會沖擊金融市場的穩定性。

　　1、金融市場上投機行為導致的大宗產品價格快速上漲通過“價格損耗”渠道大幅度降低了中國外匯儲備的實際購買力。

　　制造加工業在未來相當長的一段時期內仍將是中國經濟的支柱產業之一。由于進口的大宗產品大多是投入品，且存在剛性增長需求，大宗產品價格的急劇上漲會給外匯儲備帶來巨大的“價格損耗”。以2007年底每單位進口的美元價格為基期，2008年1-7月中國為進口主要大宗商品而多支付的美元達到565.20億美元，同期中國貿易順差為1237.2億美元，這意味著僅大宗產品進口就消耗了近一半的同期貿易順差。進一步考慮到這些大宗產品僅占同期進口總額的25%，隨著大宗產品進口的剛性增長，美元貶值和金融市場投機行為所導致的大宗產品價格上漲對于中國貿易順差的“價格損耗”將更為嚴重。

　　2、受美元貶值、投資收益等因素的影響，人民幣對美元升值通過資產的“估值效應”使得以本幣計價的外匯儲備的資產價值明顯縮水。

　　自2005年以來，外匯儲備資產的名義價值出現迅速虧損。截至2008年3月，按即期匯率計算的累計凈虧損達到360億美元。由于外匯儲備的歷史成本并不包含儲備資產的利息收益，因此匯率變化所造成的資產價值損失被低估了。如果以2006年中國國外資產收益率為4.1%來計算，2005-2007年投資收益共約1300億美元。上述數據表明，2005年初至2008年3月，在所獲投資收益約為1300億美元的情況下，匯率變化導致外匯資產從名義凈盈余516億美元變為凈虧損360億美元，“估值效應”帶來了巨大損失。

　　3、受次貸危機和人民幣升值等因素的影響，流入中國的國外資本急劇增加，對現有的匯率制度形成了一定的壓力。與此同時，中國金融資產的風險更多地暴露在國際資本之下，過大的資產價格波動，會沖擊金融市場的穩定性。

　　2006年流入中國的組合投資高達2816.42億美元，其中股票組合投資達94.45%（IMF,2008）。從最近一些研究來看，一個基本判斷是流入中國的國外資金數量應該不低于外匯儲備的50%。由于大量的資本是通過非貿易、非FDI途徑流入的，具體途徑并不清楚，龐大的國際資本流入對中國金融資產價格的潛在影響巨大。

　　流入中國的國外資金帶有多重目的。一是從人民幣升值預期與中美利率差中獲得收益。二是追逐中國經濟中要素收益率上升的收益。由于這部分資金具有長期性，因此，股價發生大幅度震蕩，就難以避免部分資金長期行為的短期化給中國金融市場穩定性帶來的沖擊。

　　從股市來看，受次貸危機等因素的影響，此輪價格下跌幅度已達到2/3以上。目前的流通市值已經比2007年底縮水了近5萬億，占2007年GDP的20%以上。盡管財富效應在中國經濟中的影響力還不大，但過低的股價風險巨大：一是基金流動性風險。2007年底，開放式基金持占總基金的80%。如果股價持續下跌，基金將面臨嚴重的流動性風險；二是企業凈值大幅度下降，抵押物價值持續縮水；三是在國內居民逐步撤離股市時，由于無法堵住外國資本的流入，大量國外資本會進入股市，并最終享受到要素收益上升的好處，同時也埋下了未來股價波動不確定性的隱患。四是帶來散戶投資者的“民生”風險。

    （二）從實體經濟層面來看，通過金融渠道調整所導致的大宗產品價格上漲與美元貶值等因素，可能會導致中國未來一段時期內貿易條件進一步惡化；而大宗產品價格上漲帶來的“價格超調”進一步增加了中國進口通脹的壓力。與此同時，通脹壓力下的緊縮政策與不景氣的房地產市場降低了企業的財務流動性。所有這些因素都會導致企業財務狀況與經濟基本面的惡化，進而降低銀行信貸資產的質量，增加整個金融體系的系統性風險。

　　1、從實體經濟層面來看，受大宗產品價格上漲和美元貶值等因素的影響，中國未來一段時期內的貿易條件可能進一步惡化。此外，美國可能采取的逆周期的貿易政策，在短期中會進一步降低外需，惡化經濟基本面，帶來就業壓力，并增加銀行系統性風險。

　　2006年以來大宗產品價格的急劇上升和美元的貶值導致了中國整體貿易條件的惡化。外部需求放緩和貿易條件惡化導致了中國出口貿易的增幅下降。2008年1-7月份中國的出口增速為22.6%，比2007年下降3.1%。從工業企業利潤來看，依據國家統計局公布的數據，1-5月份全國規模以上工業企業利潤同比增長回落了21.2個百分點。利潤增長幅度下滑與投入成本上升密切相關。今年上半年，工業品出廠價格同比上漲7.6%，漲幅同比提高4.8個百分點；而原材料、燃料、動力價格上漲11.1%，提高7.3個百分點。

　　逆周期的貿易政策會進一步降低中國經濟的外部需求。依據商務部公布的數據，美國自2006年11月開始至今已對中國產品發起13起反傾銷反補貼合并調查。在美國外部不平衡調整未達到其合意水平之前，這種逆周期的貿易政策會持續。

　　2、大宗產品價格的上漲帶來的進口產品的“價格超調”進一步增加了中國進口通貨膨脹的壓力。

　　“價格超調”是指相對于主要出口國邊際成本的變化來說，中國進口品價格上升的幅度要遠高于邊際成本上升的幅度。實證研究結果顯示，近三年來，基礎產品和原材料進口價格指數的匯率傳遞長期彈性系數為1.28。這意味著國外出口商的邊際成本每上升1%，中國基礎產品和原材料的價格指數就要上漲1.28%。“價格超調”的原因主要有兩個：一是大宗產品投機性價格急劇上漲的預期，推高了國外出口商的定價；二是在出口地定價原則與利潤最大化原則下，對人民幣升值的過度預期也會導致國外出口商提高出口價格。國外基礎產品和原材料出口商的這種過度加價行為，進一步增加了中國進口通貨膨脹的壓力。

　　3、金融系統的低效率、通脹壓力下的緊縮政策與房地產市場的不景氣導致了企業財務狀況的惡化，給整個金融系統的資產質量帶來負面影響，增加了銀行的系統性風險。

　　中國經濟宏觀流動性過剩與微觀流動性不足,表明金融層面的宏觀流動性與實體經濟層面的微觀財務流動性之間存在明顯的分離，造成這種分離的原因與多年來的傳統金融控制政策密切相關。表現之一是國有信貸偏向。對GDP貢獻約50%的私有企業只獲得了25%的銀行信貸；而對貢獻GDP20%的國有企業，卻獲得了2/3的信貸。2007年下半年以來的信貸緊縮政策使銀行的信貸資金更加偏向于大型國有企業，“保大壓小”使中小企業融資面臨前所未有的困難。據銀監會統計，2008年第一季度各大商業銀行貸款總額超過2.2萬億元，其中只有約3000億元落實到中小企業，比去年同期減少300億元。今年以來，融資困難、成本上升等因素已導致相當部分中小企業資金鏈斷裂，今年上半年6.7萬家規模以上的中小企業倒閉。

　　從房地產市場來看，國家發展改革委、國家統計局調查顯示，房屋銷售價格的增長速度低于土地交易價格的增長速度1.6個百分點，這在一定程度上壓縮了房地產企業的利潤。可見，“高杠桿、高投資”的房地產市場面臨土地成本增速高于房屋銷售價格增速、商品房空置率上升和資金來源增速下降的三重壓力，這將對銀行信貸質量產生明顯的壓力，增加銀行體系的系統性風險。截至2008年6月末，中資金融機構房地產類人民幣貸款質量有所下降，不良貸款率為2.56%，比去年末微升0.19個百分點。

　　（三）從貨幣政策來看，目前尚不存在完全依靠匯率和利率政策來調控資本流入與宏觀經濟的空間。貨幣政策依然存在兩難困境，匯率和利率政策仍將持續目前的審慎降息、以穩為主的態勢。但國際金融市場對人民幣升值預期出現下降，這使得穩定匯率升值預期成為可能，并將在一定程度上緩解國內金融系統性的風險。

　　首先，從匯率來看，不能采用所謂的“一步到位”的方法。匯率改革也不能一直采用去年以來快速升值的辦法，這將帶來與“一步到位”類似的結果，只是程度不同而已。

　　其次，從利率來看，盡管利率對于中國經濟的調節作用越來越顯著，但在目前控通脹的背景下，不可能大幅度降低利率水平來降低資本流入的壓力。

　　再次，存貸利差仍是銀行業穩定的基礎。在中間業務還無法成為支持銀行業財務穩健性的支柱時，管制性的存貸利差仍是必要的。