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   當(dāng)前，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)作用，創(chuàng)新直接融資方式，大力打造多元化、多層次融資體系以破解中小企業(yè)融資難問(wèn)題，已成為多方共識(shí)。在現(xiàn)有的兩類主要直接融資方式中，股權(quán)性融資準(zhǔn)入門檻高、程序繁瑣、核準(zhǔn)期限長(zhǎng)、綜合成本高，因此能夠通過(guò)上市融資的只能是少數(shù)實(shí)力較強(qiáng)的中型企業(yè)。而對(duì)于大量急需資金支持的中?。ㄎⅲ┢髽I(yè)而言，債權(quán)性融資就成為其當(dāng)前的重要融資途徑。其中，針對(duì)非上市中小企業(yè)的私募債券這一新型融資方式更是被寄予厚望。

   中小企業(yè)私募債屬于公司債的一種，是非上市中小企業(yè)采用非公開方式通過(guò)承銷商向特定投資人定向發(fā)行的債券，其特點(diǎn)是高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、靈活性強(qiáng)。國(guó)際上通過(guò)債券市場(chǎng)解決中小企業(yè)融資問(wèn)題非常普遍，例如美國(guó)的中小企業(yè)高收益?zhèn)?又稱“垃圾債”)、日本的部分“社債”等都在一定程度上具有中小企業(yè)私募債的特征。

   目前推出中小企業(yè)私募債具有多重意義，但仍面臨著幾方面考驗(yàn)：

   一是風(fēng)險(xiǎn)考驗(yàn)。由于融資主體具有資產(chǎn)實(shí)力弱、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高等特征，中小企業(yè)私募債風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。據(jù)惠譽(yù)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)高收益?zhèn)ɡ鴤┑拈L(zhǎng)期違約率均值為5.1%，2009年國(guó)際金融危機(jī)時(shí)曾高達(dá)14%。

   二是信用考驗(yàn)。發(fā)行者的信用狀況直接影響著發(fā)行結(jié)果。不同于公募債券，定向發(fā)行的私募債采取備案制而非審批制，這就意味著投資者要承擔(dān)更大的投資風(fēng)險(xiǎn)，如不能維持信用保證，將難以吸引投資者，極大地限制發(fā)行規(guī)模，因而也就無(wú)法實(shí)現(xiàn)應(yīng)有的目標(biāo)。

   三是成本考驗(yàn)。雖然中小企業(yè)私募債具有與其高風(fēng)險(xiǎn)相匹配的高收益的特征，但過(guò)高的收益率對(duì)于中小企業(yè)而言就意味著高昂的融資成本。而過(guò)高的成本必然會(huì)極大地削弱債券的融資作用，同時(shí)，成本考驗(yàn)也制約著利率市場(chǎng)化的探索步伐。

   四是法律、制度考驗(yàn)。中小企業(yè)私募債對(duì)于我國(guó)還屬于新生事物，現(xiàn)有的規(guī)范性法律框架尚未健全，定價(jià)體系、風(fēng)險(xiǎn)防控、信用管理、信息披露、監(jiān)管體系等方面的各項(xiàng)制度尚未完善。以美國(guó)為例，依托《證券法》、《證券交易法》、《信貸評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)改革法》等一系列法案的強(qiáng)制規(guī)范性和系統(tǒng)的管理制度條例最大程度地保證了債券的規(guī)范和安全。

   基于其重要意義、面臨的考驗(yàn)以及國(guó)際經(jīng)驗(yàn)啟示，我國(guó)在推出中小企業(yè)私募債時(shí)應(yīng)對(duì)以下幾點(diǎn)加以關(guān)注：

   一是加緊完善相關(guān)法規(guī)建設(shè)。盡快推出有針對(duì)性的中小企業(yè)私募債規(guī)范條例，并完善與之相關(guān)的配套法律法規(guī)體系，為中小企業(yè)私募債的推出提供完善的外部法律保證體系。

   二是注重監(jiān)管體系的建立。以保護(hù)投資人利益為核心，在投資者適應(yīng)性管理、市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)與信息披露機(jī)構(gòu)行為規(guī)范、限制債券發(fā)行企業(yè)虛構(gòu)不實(shí)信息及惡意欺詐行為、債券發(fā)行企業(yè)高管人員行為管理和加強(qiáng)對(duì)重點(diǎn)產(chǎn)品的監(jiān)控等方面加以強(qiáng)化，形成對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制的法律規(guī)范、社會(huì)中介機(jī)構(gòu)及公眾約束合力，將債券發(fā)生違約的風(fēng)險(xiǎn)控制到最低。

   三是進(jìn)行制度創(chuàng)新，增信降險(xiǎn)。建立償債擔(dān)保追索、償債基金、初期利息支付保證、限制分紅等投資者保護(hù)制度；完善信用評(píng)級(jí)、信息披露、評(píng)級(jí)會(huì)面、評(píng)級(jí)問(wèn)責(zé)、跟蹤評(píng)估、審計(jì)規(guī)范等信用管理制度。探索以資產(chǎn)證券化技術(shù)為基礎(chǔ)的債券分層設(shè)計(jì)制度、承銷商責(zé)任約束等制度。通過(guò)一系列的制度安排起到增信作用，既降低債券融資成本，也保護(hù)了投資者利益。

   四是循序漸進(jìn)逐步推進(jìn)，建立風(fēng)險(xiǎn)緩沖機(jī)制。鑒于中小企業(yè)私募債的高風(fēng)險(xiǎn)性，不宜一步到位，應(yīng)采取試點(diǎn)推進(jìn)的思路。初期要注意控制發(fā)行主體條件和試點(diǎn)規(guī)模，范圍不宜過(guò)寬，不斷總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，彌補(bǔ)不足，以此建立風(fēng)險(xiǎn)緩沖機(jī)制，避免將風(fēng)險(xiǎn)傳遞到整個(gè)市場(chǎng)。

（作者單位為工信部賽迪智庫(kù)中小企業(yè)研究所）