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                               陸紅軍

　  全球經(jīng)濟(jì)失衡與金融異化的格局，在造就華爾街人才濟(jì)濟(jì)的同時(shí)，也釀成了華爾街在激勵(lì)體系、傳銷體系、創(chuàng)新體系、評級體系、投資體系與監(jiān)管體系上的系統(tǒng)性失誤

　　美國次貸危機(jī)本質(zhì)上是一場史無前例的信用危機(jī)。由于“金融創(chuàng)新”名義下杠桿效應(yīng)的過度放大，加上美國政府對金融創(chuàng)新監(jiān)管的缺失，引發(fā)了全球的金融海嘯，不僅動(dòng)搖了美國的金融霸權(quán)地位，動(dòng)搖了全球?qū)γ涝鹑隗w系的信心，也動(dòng)搖了世人對華爾街精英的信任。盡管華爾街只是一條金融街，但其百年積累的文化正在異化，成為淹沒全球財(cái)富百年海嘯的震源。

　　海嘯過后，全球虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)失衡的格局必將重組，獨(dú)立投資銀行與全能商業(yè)銀行的條規(guī)將被重新規(guī)范；金融創(chuàng)新與監(jiān)管（分業(yè)或混業(yè)）的制度將重建；美元獨(dú)霸的貨幣體系或?qū)⒄{(diào)整。

　　那么，華爾街精英在次貸危機(jī)中扮演了什么角色？最近，諾貝爾獎(jiǎng)得主斯蒂格利茨以“偽善之果”（The fruit of hypocrisy）為題在英國《衛(wèi)報(bào)》撰文指出，次貸危機(jī)是“美國最優(yōu)秀、最聰明的一些人，都把他們的才智用在了如何逃避條規(guī)和標(biāo)準(zhǔn)的管束上，而這些條規(guī)是為了確保經(jīng)濟(jì)效率和銀行體系的安全而設(shè)計(jì)的。不幸的是，這些人做得太成功了，而我們所有人，包括屋主、普通工人、投資人和納稅人，卻為他們付出代價(jià)”。

　　誰是華爾街精英？

　　所謂華爾街精英，主要指美國知名投行（如雷曼、貝爾斯登、美林等）與全能型銀行（如花旗銀行等）的職業(yè)經(jīng)理人或分析師、精算師等核心業(yè)務(wù)人士。

　　華爾街金融從業(yè)人員共分為五種類型，第一類是在大型投行、全能銀行擔(dān)任高管的人士和基金經(jīng)理；第二類是金融分析師與產(chǎn)品設(shè)計(jì)師；第三類是交易員與銷售員；第四類是技術(shù)人員；第五類是專業(yè)律師、會(huì)計(jì)師、評估師等。其中華人約2000名，多數(shù)為名校畢業(yè)后直接進(jìn)入華爾街的年輕人，主要從事與數(shù)據(jù)分析及技術(shù)相關(guān)的業(yè)務(wù)工作。而其中中年技術(shù)骨干則既懂金融又懂計(jì)算機(jī)，有的還會(huì)研發(fā)軟件。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前在紐約州的證券從業(yè)人員就多達(dá)21萬。

　　長期以來，一代又一代的華爾街人在美國乃至世界科技發(fā)展與經(jīng)濟(jì)繁榮中，發(fā)揮了舉世矚目的作用。但從美國次貸危機(jī)爆發(fā)截至2007年11月，美國金融業(yè)共裁員14.6萬人，是2006年的三倍；2008年以來，僅花旗、雷曼等10多家金融機(jī)構(gòu)已裁員數(shù)萬人，金融界工作職位減少20%。這些失去工作的華爾街金融人士，有的正成為美國中小金融機(jī)構(gòu)，包括我國金融機(jī)構(gòu)抄底聘用的目標(biāo)。

　　從金融創(chuàng)新的角度，我們應(yīng)當(dāng)肯定華爾街金融人士的專業(yè)性與創(chuàng)造性，并引進(jìn)所需人才；但是，也應(yīng)看到，華爾街精英的系統(tǒng)性行為錯(cuò)誤與政府監(jiān)管失當(dāng)同為金融海嘯的主要根源。從華爾街兩個(gè)世紀(jì)的變遷來看，金融危機(jī)似乎成了美國的家常便飯，而每次危機(jī)的最大獲益者總是華爾街。這就使我們不能不仔細(xì)研究華爾街“精英譜”在這場金融危機(jī)中的系統(tǒng)性錯(cuò)誤行為鏈。

　　華爾街的系統(tǒng)性錯(cuò)誤行為鏈

　　一、“動(dòng)力鏈”：失衡的激勵(lì)體系

　　絕頂聰明的華爾街人與薪酬專家結(jié)合，為其設(shè)計(jì)了理由十足的天價(jià)激勵(lì)方案，導(dǎo)致華爾街CEO與職業(yè)經(jīng)理人有著為股票期權(quán)鋌而走險(xiǎn)的傾向，甚至不惜沖破道德底線（如各種違規(guī)套利）。

　　按股票期權(quán)計(jì)算收入的機(jī)制，使華爾街管理層奉行“與其增加公司的真實(shí)利潤，不如增加財(cái)務(wù)報(bào)表上的收入”。雖然薩班斯?奧克斯利法案可以制約公司管理層與會(huì)計(jì)公司的作假行為，但對股票期權(quán)方面的問題卻一籌莫展。因?yàn)樵谪?cái)務(wù)報(bào)告中股票期權(quán)并不被視作支出，股東們也不會(huì)十分在意這些股票期權(quán)的去向，這使得公司通過股票期權(quán)來支付經(jīng)理層的高額薪酬合理化、制度化。而個(gè)中最易發(fā)生的公司管理層遏制公司資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債增加而虛增表上收入的行為，往往被忽略了。

　　由于華爾街管理層只參與股票期權(quán)的分紅而不承擔(dān)損失，使得高風(fēng)險(xiǎn)投資具有強(qiáng)烈的吸引力。會(huì)計(jì)制度結(jié)構(gòu)使這些問題不斷惡化。

　　二、“技術(shù)鏈”：失算的投資模型

　　華爾街信奉各種投資模型，但正是失算的投資模型，導(dǎo)致華爾街才華出眾的分析師、精算師與管理層，集體忽略了系統(tǒng)性錯(cuò)誤，并在證券化分析、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)估算甚至毀約概率計(jì)算上預(yù)測失誤。

　　他們認(rèn)為，房貸證券化僅有很小的可能會(huì)流失其原本市場價(jià)格的10%。事實(shí)上，當(dāng)市場風(fēng)險(xiǎn)高度關(guān)聯(lián)時(shí)，房價(jià)下跌，利率提高，經(jīng)濟(jì)低迷等一系列狀況會(huì)使相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提高，同時(shí)也提升了毀約的概率。

　　還有一個(gè)容易忽視的問題，雖然《新巴塞爾協(xié)議》要求銀行管理自身風(fēng)險(xiǎn)時(shí)要監(jiān)控好銀行復(fù)雜的管理系統(tǒng)，但在信息網(wǎng)絡(luò)技術(shù)改變當(dāng)代金融活動(dòng)基礎(chǔ)與全球化的情況下，傳統(tǒng)的流動(dòng)性變異為“效率型流動(dòng)性”和“衍生型流動(dòng)性”。作為次貸危機(jī)兩大特點(diǎn)之一的信用危機(jī)，在效率型流動(dòng)性中誘發(fā)成巨大的市場危機(jī)；而作為次貸危機(jī)另一個(gè)特征的信用衍生品危機(jī)則在衍生型流動(dòng)性中變得詭異無常：昨天世界還處于流動(dòng)性過剩狀態(tài)，今天突然流動(dòng)性枯竭，如不向市場注入真正的貨幣，世界經(jīng)濟(jì)就進(jìn)入緊縮狀態(tài)甚至處于崩潰邊緣。

　　在這種狀態(tài)下，銀行是否能夠真的管理風(fēng)險(xiǎn)，評級機(jī)構(gòu)是否能夠真正評估風(fēng)險(xiǎn)，都是不確定的。尤為嚴(yán)重的問題是，銀行都在使用類似的錯(cuò)誤模型，雖然此時(shí)管理者還可以檢測這些模型的系統(tǒng)性問題，但所有的公司都認(rèn)為自己管理風(fēng)險(xiǎn)的能力優(yōu)勝于其他公司而不愿意與人們分享這些模型，致使信息不對稱的錯(cuò)誤模型從設(shè)計(jì)開始沿襲至操作層而系統(tǒng)化，成為美國系統(tǒng)性金融危機(jī)的“技術(shù)鏈”。

　　三、“傳播鏈”：失實(shí)的傳銷手段

　　失實(shí)的傳銷手段，唆使口若懸河的華爾街行銷師、交易員及基金經(jīng)理得以創(chuàng)造所謂低損失概率的資產(chǎn)，并見好就收，而將未來的損失留給各國投資人與商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司。

　　利用傳銷手法，基金經(jīng)理可以創(chuàng)造出低風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的資產(chǎn)。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，人們都容易忘卻經(jīng)濟(jì)警言：天下沒有白吃的午餐。事實(shí)上，一個(gè)資產(chǎn)有95%的概率可以得到高于正常水平1%的回報(bào)，但同時(shí)也有5%的概率會(huì)在原資產(chǎn)中損失X%。如果X大于20%時(shí)，實(shí)際損失通常要花20年時(shí)間才能求證與知曉。而對沖基金經(jīng)理總是快速抽身而去，讓投資人承受風(fēng)險(xiǎn)。一旦市場發(fā)生流動(dòng)性變異或結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，倒霉的總是善良無知的投資者。
　　四、“工藝鏈”：失利的創(chuàng)新工具
　　失利的創(chuàng)新工具，致使創(chuàng)意過人的華爾街投行經(jīng)理與全球市場產(chǎn)品部門制造出非透明且難以再定價(jià)的CEO(債務(wù)抵押債券)、CDS（信用違約掉期）、MBS（房屋貸款證券化）等金融衍生產(chǎn)品而誤導(dǎo)全球市場。
　　其實(shí)，次級貸款在美國很早就存在了，為何會(huì)至今才釀成全球性危機(jī)呢？關(guān)鍵在于許多人都高估了流動(dòng)性的可持續(xù)性與貨幣在社會(huì)總流動(dòng)性中的比重，而忽略了其中隱藏的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)（包括杠桿作用、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與定期評價(jià)等），這些風(fēng)險(xiǎn)若同時(shí)激發(fā)、相互糾纏，流動(dòng)性便會(huì)突變逆轉(zhuǎn)，投資者便會(huì)遭受巨大損失。這就是造成全球動(dòng)蕩的“工藝鏈”。

　　五、“標(biāo)準(zhǔn)鏈”：失信的評級機(jī)制

　　失信的評級機(jī)制，縱容美國貌似權(quán)威的三大評級機(jī)構(gòu)管理層取悅?cè)A爾街金融玩家，幫其產(chǎn)品打上AAA印記。由于評級機(jī)構(gòu)管理層的薪酬是由那些創(chuàng)造復(fù)雜衍生品的金融大師支付的，評級機(jī)構(gòu)投其所好勢在必然。事實(shí)上，如果沒有標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪等給出的AAA通行證，那些保守型的銀行與基金絕對不會(huì)入局。當(dāng)然，這些評級公司在每筆次級貸款債券生成的評級中都大賺其錢，被人們賭咒為金融忽悠的同謀，客觀上成為失準(zhǔn)的“標(biāo)準(zhǔn)鏈”。

　　六、“控制鏈”：失當(dāng)?shù)谋O(jiān)管結(jié)構(gòu)

　　失當(dāng)?shù)谋O(jiān)管結(jié)構(gòu)，表現(xiàn)為一些金融專家企業(yè)化（喪失公允）、一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家商業(yè)化（喪失獨(dú)立性）、多頭政府監(jiān)管亡羊補(bǔ)牢（喪失預(yù)警性）。

　　金融專家與經(jīng)濟(jì)學(xué)家一旦企業(yè)化、商業(yè)化而失去公允性與獨(dú)立性時(shí)，就會(huì)變成為了短期利益而“唱多”或“唱空”的逐利者，不可能再發(fā)揮“明察秋毫”的作用。

　　投資銀行與商業(yè)銀行的融合失調(diào)也是造成金融體系崩潰的重要因素，前者的投機(jī)與后者的保守往往是水火不相容的,尤其在房地產(chǎn)市場、信貸市場、衍生品市場之間聯(lián)動(dòng)性增加以及金融機(jī)構(gòu)交易聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)的條件下，監(jiān)管的思維與手段本應(yīng)相應(yīng)變化，如固守舊規(guī)，即使不出次貸危機(jī)，也會(huì)出現(xiàn)其他危機(jī)。而多年來，美國金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的是套利而不是風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重喪失了監(jiān)管職能與風(fēng)險(xiǎn)控制。

　　貪婪與投機(jī)歷來是華爾街的行為習(xí)性。華爾街傳奇的金融家利昂?利維在2002年總結(jié)美國科技泡沫與亞洲金融危機(jī)時(shí)，以《華爾街精神》一書揭示了華爾街精英的系統(tǒng)性行為問題，該書序言第一句話就言：“華爾街要為很多惡行負(fù)責(zé)”。他還預(yù)測了這些惡行的后果：“一旦政府支持下的聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(huì)或者聯(lián)邦住房抵押貸款公司這樣的巨頭不幸栽倒，很多大型金融機(jī)構(gòu)都會(huì)輪番遭殃。這一切都讓美元的持有者心懷忐忑。”

　　全球經(jīng)濟(jì)失衡與金融異化的格局，在造就華爾街人才濟(jì)濟(jì)的同時(shí)，也釀成了華爾街在激勵(lì)體系、傳銷體系、創(chuàng)新體系、評級體系、投資體系與監(jiān)管體系上的系統(tǒng)性失誤。美國哥倫比亞大學(xué)教授斯蒂格利茨在總結(jié)華爾街行為缺陷時(shí)一針見血地指出，“2007~2008年的次貸危機(jī)并不是金融市場的第一次失算。美國金融市場似乎每隔十年都會(huì)發(fā)生一次大事”。

　　只不過這次華爾街百年一遇的危機(jī)，確實(shí)標(biāo)志著金融精英的操守、倫理、價(jià)值、文化與知識(shí)技能應(yīng)當(dāng)作出相應(yīng)的轉(zhuǎn)型。

　　盲從華爾街的“陷阱”

　　改革開放30年，我國在人才引進(jìn)方面取得了舉世矚目的成果，我們也將繼續(xù)努力引進(jìn)更多人才。但在引進(jìn)人才中，也要注意發(fā)揮其長，而不是相反。

　　比如德隆事件，這一中國金融史上的一大教訓(xùn)，其原因之一就是盲目追隨華爾街的投行職業(yè)經(jīng)理、金融分析師、產(chǎn)品設(shè)計(jì)師與高級行銷師等。唐萬新整天熱衷于同華爾街人士在一起，應(yīng)用“金融煉金術(shù)”打通貨幣市場與資本市場通道，華爾街投機(jī)與中國式賭性結(jié)合，制造了德隆這一“雷曼投行模式在中國的翻版”。

　　再如我國第一只QDII基金——華安國際配置基金，總發(fā)行額為1.97億美元，其基金投資顧問、擔(dān)保人、票據(jù)發(fā)行人均為雷曼兄弟的各類子公司。該基金在2006年?duì)帄ZQDII第一單鏖戰(zhàn)中的主要策略就是引進(jìn)海外人才，聘用的高管都是華爾街相關(guān)人士，這也是華安選擇雷曼為交易對手、投資顧問及擔(dān)保人的主要原因，而風(fēng)險(xiǎn)也就此埋下。

　　中國金融業(yè)的發(fā)展必須有開放的眼光，但是盲目追求超常規(guī)發(fā)展，而對超常發(fā)展中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)視而不見，那就會(huì)像華爾街精英的系統(tǒng)性錯(cuò)誤行為一樣，影響金融業(yè)的穩(wěn)定與安全。這對我國金融軟實(shí)力建設(shè)其實(shí)是一大“陷阱”，現(xiàn)在到了正本清源的時(shí)候了。（作者為上海國際金融學(xué)院院長、教授）