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[ 為2009年即將出現(xiàn)的嚴峻形勢做好準備固然重要，但新興經(jīng)濟體，尤其是亞洲，很有可能較快擺脫危機的影響而強勁反彈 ]

　　無論你對全球經(jīng)濟前景的看法是悲觀，還是非常悲觀，都需要格外明確這樣一個重要事實：在很大程度上，當前的危機是西方的金融危機。的確，其影響及沖擊將波及全球。但是很多新興經(jīng)濟體——尤其是東亞和部分中東經(jīng)濟體，還有巴西——極有可能早于西方強勁反彈。

　　美英等經(jīng)濟體由于存在嚴重的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題，2009年將處于衰退之中，2010年將陷于停滯狀態(tài)，或者在政策刺激下略有起色。相形之下，大多數(shù)——不是全部——新興經(jīng)濟體所面臨的挑戰(zhàn)從性質(zhì)上說更多地屬于周期性經(jīng)濟下滑。明年亞洲經(jīng)濟形勢嚴峻，估計會有一些經(jīng)濟體陷入衰退，但2010年亞洲極有可能迎來復蘇之年。因此，明后年東西方經(jīng)濟前景差異顯著：西方深受經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題的困擾，而東方面臨的是周期性經(jīng)濟下滑。

　　然而，并非人人都認同這一觀點。無疑，對西方的悲觀情緒還在上升，這種悲觀并非沒有理由。但同時，大力度經(jīng)濟刺激舉措的效力不容忽視，況且還有更多大手筆刺激方案正在醞釀之中。我們的研究團隊認為，人們對西方經(jīng)濟前景的悲觀是正常的；但人們對新興經(jīng)濟體的悲觀似乎太多了一點。簡單地說，市場似乎認為，隨著危機蔓延，新興經(jīng)濟體會像多米諾骨牌一樣接連倒下。毫無疑問，脆弱的歐洲新興經(jīng)濟體會倒下；此外，還有個別新興經(jīng)濟體由于經(jīng)常賬戶大額逆差，金融行業(yè)脆弱，或者銀行業(yè)過度擴張，即將倒在危機沖擊之下。而對新興世界的大多數(shù)經(jīng)濟體來說，形勢有很大的不同——它們是發(fā)動機，不是多米諾骨牌。

　　我們正在經(jīng)歷一場金融危機，我們也正在經(jīng)歷一場經(jīng)濟危機。這兩種危機緊密相關(guān)，但又是不同的。從多個方面說，在多個經(jīng)濟體聯(lián)手大力救市之下，我們或許剛剛走過了金融危機最艱難的時刻。但即便采取了這些行動，全球銀行體系和金融業(yè)仍然是脆弱的，仍需進一步緊密協(xié)作改善金融業(yè)狀況，尤其是在經(jīng)濟下滑的影響尚未完全顯現(xiàn)出來的時候。在本文中我們將著重談談金融危機的最新態(tài)勢、全球和亞洲經(jīng)濟前景以及相關(guān)政策反應。

　　金融危機

　　首先，鑒于這段時間以來國際金融與經(jīng)濟形勢發(fā)生的重大變化，有必要反思這些事件怎樣改變了人們對周圍世界的判斷。我們的研究團隊盡管修改了部分宏觀經(jīng)濟和市場預期，但對全球經(jīng)濟大的基本判斷并未改變。今年上半年相當長一段時間里，很多人聲稱金融危機已經(jīng)走過了最艱難的時候。我們認為，這只是開端的結(jié)束，而不是結(jié)束的開端，并預計金融市場尤其是西方金融市場還將繼續(xù)惡化。我們并不為判斷準確而沾沾自喜，我們的謹慎判斷是建立在大量事實和數(shù)據(jù)的基礎之上的。

　　尤其是，自去年年末以來我們就對位于危機漩渦中的美國以及英國的經(jīng)濟前景感到非常悲觀，現(xiàn)在還是非常悲觀。正因如此，很長一段時間以來，我們一直預期，這兩個經(jīng)濟體會放松貨幣政策。

　　我們對新興經(jīng)濟體的基本判斷也沒有改變。一段時間以來，我們對新興經(jīng)濟體的基本判斷是：新興經(jīng)濟體并未與西方脫鉤，但具備了更好的絕緣性，因而能夠更好地抵擋西方經(jīng)濟衰退帶來的沖擊。比方說，在2008年的大多數(shù)時間里，我們對亞洲經(jīng)濟增長的判斷比市場更為謹慎——但說實話， 或許我們的謹慎還不夠。

　　一個問題在于，對于新興經(jīng)濟體的前景，人們的悲觀是不是多了點？這些年來，不時出現(xiàn)一些唱衰的聲音，讓我想起停擺的時鐘，無論什么時候，總是重復同樣的內(nèi)容。一些現(xiàn)在對新興市場悲觀的人，在5年之前，也就是近半個世紀以來最壯觀的一輪經(jīng)濟繁榮尚未開始時，就開始悲觀了。

　　我們對明年新興經(jīng)濟體的增長前景持謹慎判斷。下行風險真實存在。從更大的意義上說，正如我們曾經(jīng)強調(diào)過的，市場并未充分認識到中國經(jīng)濟發(fā)展的速度和規(guī)模，也未充分認識到印度、印尼、巴西等經(jīng)濟體的巨大潛力。并且，非常關(guān)鍵的一點是，不應該低估中國和印度等經(jīng)濟體出現(xiàn)潛在波動的可能性——經(jīng)濟周期仍然會起作用，盡管新興經(jīng)濟體整個趨勢是向上的，但在向上的過程中，可能會遇到波動起伏。這一點尤其重要，因為即便我們看到亞、非新興經(jīng)濟體經(jīng)濟增長放慢，但長期的增長趨勢仍然積極向好。

　　當然，作出這種判斷，重要的是要更清楚地認識到不同新興經(jīng)濟體之間存在的差異。本次危機中，這種差異是存在的，但不是很大。歐洲新興經(jīng)濟體顯得最為脆弱，相比之下，東亞和中東的金融業(yè)處于較好的狀態(tài)，拉美和非洲介于二者之間。非洲在經(jīng)濟上行時經(jīng)濟表現(xiàn)并不突出，經(jīng)濟下滑時也不會受到太大沖擊，盡管與世界其余角落一樣，資金緊張的狀況將會加劇。

　　雷曼兄弟倒閉或許是此次金融危機中最重大的事件。當時給人的感覺是雷曼大到無法相救。但這一事件留給我們的教訓是，雷曼與全球眾多金融機構(gòu)存在千絲萬縷的聯(lián)系，它的破產(chǎn)帶來了破壞性后果，不僅對信心，而且對全球金融領(lǐng)域造成了大面積的沖擊。政策反應可謂非常得當，包括注資、各央行聯(lián)手擴大金融機構(gòu)抵押品范圍、積極擔負起作為最后貸款人的職責等。除此之外，還有全球范圍內(nèi)很多經(jīng)濟體擴大財政支出、減息等經(jīng)濟刺激舉措。

　　伴隨而來的還有建立新的全球金融體系的呼聲，這是可以理解的。但是，集中精力早日走出危機比倉促修改長遠規(guī)劃更為實際。當然，我們可以開始這方面的工作，事實上也已經(jīng)開始了。比如，去年國際金融研究所（IIF）提出以私人資本驅(qū)動金融市場，以實現(xiàn)市場的最佳行為規(guī)范。布雷頓森林體系已經(jīng)伴隨我們60余載，接替它的新體系須有同樣長久的生命力。要建立新的金融體系，相關(guān)全球性政策性論壇需要考慮到新興經(jīng)濟體在全球經(jīng)濟中所發(fā)揮的日益強大的作用和影響力。實際上，任何舉措都需要體現(xiàn)出私人資本、新興經(jīng)濟體，以及發(fā)達經(jīng)濟體的訴求。而且，金融體系中仍有很多方面是完好的，應予以保留，需要修理的是有問題的部分。不幸的是，錯誤接二連三，不僅包括對風險的錯誤定價，還有長期受到爭議的金融體系目前的“發(fā)起—分銷”（originate-to-distribute）模式。在這種模式下，金融企業(yè)降低了對貸款人信用的鑒別和監(jiān)督。即便是對證券化產(chǎn)品，仍有很多銀行未能充分披露風險，一些銀行仍有巨量的次貸和相關(guān)衍生品敞口。曾經(jīng)過度的杠桿化使得銀行現(xiàn)時面臨嚴峻的去杠桿化壓力，這是很多經(jīng)濟體面對的最大風險。新的國際金融體系還必須充分兼顧流動性管理明顯不足的現(xiàn)狀，尤其是在經(jīng)濟不景氣的時候。此外，還要注意避免運用順周期的政策，因為這類政策會帶來大范圍的壓力，包括央行決策、金融業(yè)激勵機制、新巴塞爾資本協(xié)議，以及按市價入賬的國際會計準則等，并且，所有這些都出現(xiàn)在要求金融業(yè)加大透明度的環(huán)境下。盡管現(xiàn)在應該著手解決所有這些問題，但不要倉促出臺新的規(guī)則同樣非常重要。當前努力的重點應放在加強全球決策協(xié)調(diào)與溝通上，以避免金融業(yè)進一步惡化，確保將經(jīng)濟下行幅度控制在一定范圍內(nèi)。

　　經(jīng)濟危機

　　美國面臨深度衰退，英國面臨深度衰退，西歐和日本經(jīng)濟急劇下滑，可能會陷入衰退，這些經(jīng)濟體的GDP總值占全球的一半，盡管近年來新興經(jīng)濟體在全球經(jīng)濟增長中的份額不斷擴大。此外，新興經(jīng)濟體內(nèi)部不同經(jīng)濟體之間的差別也很大。

　　中國經(jīng)濟動向吸引全球關(guān)注。目前中國經(jīng)濟已經(jīng)減速，但幅度尚難預測。近期，財力雄厚的中國決策層宣布了未來兩年預計總金額將達4萬億元人民幣的經(jīng)濟刺激計劃，雖然資金來源和投資領(lǐng)域尚未最終敲定，但預計到2010年底前，預算內(nèi)投資支出將超過1萬億元人民幣。并且，央行兩個月內(nèi)三度降息，人民幣匯率在連續(xù)對美元升值后，陷入了停頓，去年末推出的信貸限額措施施行近一年后淡出。貨幣政策很有可能繼續(xù)放松，財政政策也會更為積極，特別是在今年年中因能源和食品價格高企而居高不下的通脹壓力消除之后。所有這些舉措清晰地表明，決策層將消除或減弱所有可能造成中國經(jīng)濟放慢的因素，力保中國經(jīng)濟增長。

　　在中國和其他亞洲經(jīng)濟體，已經(jīng)可以看出全球經(jīng)濟減速的第一輪效應：出口增長減速，股市一蹶不振，信心受到很大沖擊，大部分亞洲貨幣表現(xiàn)出劇烈波動，反映出小規(guī)模經(jīng)濟體的貨幣受到全球金融動蕩的沖擊。

　　在金融危機步入目前的新階段之前，亞洲經(jīng)濟增長已經(jīng)開始放緩，放緩的趨勢從二季度和部分經(jīng)濟體已公布的三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)中明顯可見，與我們此前的預期一致，說明亞洲經(jīng)濟正在失去上行動力，但仍然保持著穩(wěn)定的增長速度。問題在于，當前肆虐的金融危機將怎樣改變世界？很難給出定量分析，但很可能我們會看到更多更加羸弱的經(jīng)濟數(shù)據(jù)。目前預測數(shù)據(jù)為時尚早，但近期很多央行采取的行動顯示了他們力挽狂瀾的決心。比如，韓國自8月以來連續(xù)降息125個基點，中國臺灣地區(qū)也采取了減息舉措，甚至印尼也停止了加息。

　　從工業(yè)活動數(shù)據(jù)看，中國7、8、9、10四個月規(guī)模以上工業(yè)增加值分別同比增長14.7%、12.8%、11.4%和8.2%，第三季度越南工業(yè)產(chǎn)出增長10.6%，泰國增長4.7%，而日本和新加坡工業(yè)產(chǎn)出出現(xiàn)了下滑趨勢，其中，日本工業(yè)產(chǎn)出下降1.4%，新加坡工業(yè)產(chǎn)出下降10.8%。G3（美國、日本、歐元區(qū)）經(jīng)濟體8月份石油以外進口仍然呈現(xiàn)增長勢頭，而在2001年經(jīng)濟低迷時，此類出口為負增長。因此，隨著西方經(jīng)濟體衰退加深，形勢還會更加嚴峻。

　　為2009年即將出現(xiàn)的嚴峻形勢做好準備固然重要，但新興經(jīng)濟體，尤其是亞洲，很有可能較快擺脫危機的影響強勁反彈，反彈的時間可能在明年下半年，或者在2010年底之前。

　　這種判斷的主要依據(jù)是，亞洲經(jīng)濟基本面強勁，而且決策層采取了積極主動的政策。亞洲銀行業(yè)普遍資本充足，杠桿化程度低。盡管近期韓國、中國香港等個別市場出現(xiàn)了短期的流動性壓力，但總的來說，亞洲金融業(yè)對次貸和相關(guān)資產(chǎn)的涉入程度不深。大多數(shù)亞洲經(jīng)濟體的國際收支狀況因出口滑坡而受到影響，但2008年仍有望保持經(jīng)常賬戶順差，或者出現(xiàn)極小規(guī)模逆差。同時，近幾個月來國際油價和食品價格回落，并且預計商品價格還將進一步回落，減輕了亞洲新興經(jīng)濟體的壓力。此外，有4.5萬億美元官方外匯儲備作后盾，亞洲經(jīng)濟體如能聯(lián)手協(xié)作的話，具有強大的實力應對外部震蕩。在這一方面，當前所見到的東盟+3（中國、日本和韓國）多邊外匯互換安排協(xié)商令人欣喜。

　　同樣令人欣喜的還有亞洲經(jīng)濟體決策層主動應對危機的姿態(tài)和舉措。9月中旬以來，幾乎所有亞洲經(jīng)濟體的政策重心均由防通脹轉(zhuǎn)向關(guān)注經(jīng)濟增長，采取多次減息，或暫停加息的舉措，并且暗示還將有更多次減息。各國政府，從日本到澳大利亞均提出以10億美元計的財政刺激方案。盡管投向領(lǐng)域和規(guī)模不同，加總起來，刺激方案總規(guī)模已達1萬億美元。由于大多數(shù)亞洲經(jīng)濟體財力相對堅實，政府債務規(guī)模相對位于較低水平，因此，預計將有更多經(jīng)濟刺激計劃出臺。這一促進經(jīng)濟增長的政策前景將驗證我們的觀點：亞洲并未絕緣于全球金融風暴，但它的應對能力大大提高。（作者為渣打銀行首席經(jīng)濟學家、全球研究部主管，）