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　　中國資本市場實現跨越式發展，而且資本市場成為金融資源重要的配置方式之后，未來中國如果會發生金融危機，起源很可能是從資本市場開始。這是因為未來市場化的金融體系的主導性功能在財富管理，資產交易成為市場主要的交易活動，于是資本市場波動對宏觀經濟的負面影響遠遠大于現在。資本市場之所以有可能出現巨大波動進而有可能引發金融危機，原因主要是基于一個背景，一個外部因素和一個內部因素的作用以及它們的融合。

　　一個背景是在未來中國的經濟增長速度將出現系統性的下降，而且進入老齡化階段，導致儲蓄率顯著下降，于是資本市場估值水平也可能出現下降。一個外部因素是中國居民的海外投資過度膨脹。一個內部因素是企業交叉持股導致資本市場泡沫嚴重。

　　我們認為上述因素的共同作用，可能在未來導致的最可怕的金融危機圖景是，在2015——2020年期間，由于城市化初步完成，中國不再享有人口紅利，經濟增長速度出現顯著的系統性下降。與此同時人口進入老齡化階段后，儲蓄率下降，導致資產估值水平出現下降的可能。由于中國企業對外投資過度膨脹，出現產業空心化。國內資本市場已經出現了一定程度的泡沫。那么，中國貨幣政策的意外失誤，或者來自國際資本市場的沖擊，都可能誘發我國資本價格水平大幅度下降。資本市場的動蕩將導致短暫的貨幣危機。由于很多企業和個人用股權或房地產抵押獲得貸款，資本市場的價格水平下降還將導致部分商業銀行出現嚴重的不良貸款問題，少數甚至將瀕臨破產。因此，在人口紅利完全消失前，警惕來自國際金融市場的沖擊，并動態地防范股票和房地產泡沫，具有十分重要的意義。

　　1.金融危機概論

　　中國資本市場實現跨越式發展，而且資本市場成為金融資源重要的配置方式之后，未來中國如果會發生金融危機，那么這個金融危機會是什么樣的金融危機呢？

　　根據IMF在《世界經濟展望1998》中的分類，通常所說的金融危機，大致可以分為以下四種類型：(1)貨幣危機(Currency Crises)、銀行業危機(Banking Crises)、外債危機(Foreign Debt Crises)、系統性金融危機(Systematic Financial Crises)。貨幣危機是指由于投機者對匯率的沖擊而導致本幣的大幅度貶值，或央行為保衛匯率而導致國際儲備的巨大損失或利率的急劇提高；銀行業危機是指銀行不能如期償付債務，迫使政府出面提供大規模的援助、干預，以避免違約現象的發生，一家銀行的危機發展到一定程度，可能波及其他銀行，從而引起整個銀行系統的危機；債務危機是指一國的支付系統嚴重混亂，無法按期償還所欠外債，不管是主權債務或私人債務等；系統金融危機也可稱為“全面金融危機”，是指主要的金融領域都出現嚴重混亂或被嚴重破壞，如貨幣危機、銀行業危機、外債危機的同時或相繼發生，致使金融系統的功能喪失(張雄，2007)。

　　在未來一段時間(5——10年)，由于中國累計了大量的外匯儲備，由于中國執行了嚴格的外債管理制度，而且經常項目和資本項目雙順差的格局短期之內難以完全改變，所以中國不太可能發生外債危機。未來10年后，由于人民幣逐漸國際化了，并成為國際儲備貨幣的一種，所以發生外債危機的機會將進一步減弱。而且只要國家財政稅收體系運行良好，也不太可能發生單純的銀行業危機或貨幣危機。真正值得擔心的是起源于資本市場的危機，以及由于資本市場的動蕩所導致的銀行業危機和短暫的貨幣危機。這是因為未來市場化的金融體系的主導性功能在財富管理，資產交易成為市場主要的交易活動，于是資本市場波動對宏觀經濟的負面影響遠遠大于現在。

　　2.世界金融危機評述

　　金融危機是當今世界經濟發展中人們談虎色變的洪水猛獸。所謂以史為鏡，可以知興替。下文將列舉分析近現代世界范圍內發生的重大金融危機，以前車之鑒為后世之師。如前所述，有四類金融危機，分別是因銀行倒閉觸發的、因資本市場波動導致的以及貨幣危機以及因外債危機引發的幾類金融危機。

　　2.1銀行倒閉觸發金融危機

　　因銀行倒閉、擠兌而加速破產程度招致了金融體系惡性循環直至崩潰。30年代大危機可謂是資本主義經濟史上最持久、最深刻、最嚴重的世界金融危機。

　　1929-1933年資本主義世界金融危機首先爆發于美國，與20年代初的農業危機交織在一起，更加劇了危機的程度。此次大危機開始于1929年10月28日紐約股票市場價格一天內下跌12.8%。不久美國近一萬家銀行倒閉，14萬家工廠企業破產。工業生產退回到19世紀末的水平。工人大批失業，經濟損失慘重。同時，大危機迅速由美國蔓延至整個歐洲及除蘇聯、蒙古以外的全世界。世界商品市場急劇萎縮，世貿總額倒退回1919年水平，世界貨幣秩序破壞，羅斯福宣布放棄金本位。此次大危機給了資本主義世界經濟以沉重打擊。世界工業生產至1936年方恢復到1928年水平。

　　2.2資本市場波動導致金融危機

　　資本市場波動導致的金融震蕩防不勝防，由此產生的嚴重的金融危機屢見不鮮。

　　郁金香泡沫事件發生于荷蘭，從1634年開始，炒賣郁金香成為荷蘭的全國性運動。大批投機商囤積郁金香球莖以待價格上漲。至1637年，一種稀有品種的郁金香已被炒到6700荷蘭盾的天價。人們開始提前買賣球莖，形成最早的期貨市場。預期的利潤使郁金香泡沫短期內迅速膨脹。直到1637年2月4日，泡沫破滅，賣方恐慌拋售，郁金香球莖價格一瀉千里。一周跌幅達90%。郁金香事件使荷蘭經濟陷入一片混亂，加速了荷蘭衰落的步伐。

　　南海公司于1711年由英國貴族創辦，1719年英國政府接受了用南海公司股票償還英國國債的建議，于1720年向公眾出售南海公司股票。由于不斷散布謠言夸大南海公司的利潤前景，股價從1月的128英鎊一路飆升至7月的1000英鎊，形成了南海泡沫。隨后，內幕人士開始大舉拋售股票，股價一落千丈，12月跌至129英鎊，南海泡沫破滅。此后100多年，英國再沒發行過一張股票。

　　20世紀80年代的墨西哥是當時世界通貨膨脹最嚴重的國家之一。1982年因無力償還到期外債引發了金融危機并誘發了席卷整個拉丁美洲的債務危機。當時國際市場上原油需求量下降，價格不斷下跌，金融市場利率開始上揚，墨西哥錯誤地擴大公共開支刺激國內需求上升，不僅加劇了國內通貨膨脹的程度，也急劇擴大了進口，貿易赤字惡化，外債激增。隨后由于大量資本向國外轉移，外匯儲備急劇減少，導致貨幣貶值，一場金融危機在劫難逃。

　　股災又稱“黑色星期一”，發生于1987年10月19日，星期一，是華爾街紐約股票市場爆發的歷史上最大的一次崩盤事件。一天之內價值超過6億美元的股票被拋售，道瓊斯指數重挫508.32點，跌幅達22.6%，創下1941年以來單日跌幅最高紀錄。美國當天股票市場縮水超過五千億美元。并立刻在世界各國產生多米諾骨牌效應。倫敦、法蘭克福、東京、香港等世界主要證交所隨之受到強烈沖擊，跌幅亦達10%以上。導致銀行破產、工廠關閉、大量失業。

　　美國次級按揭貸款債券危機算是最近爆發的資本市場危機。次級債風險于2007年初初露端倪，3月13日華爾街新世紀金融公司被停止上市資格，4月4日申請破產保護并裁員逾半。由此出現多米諾骨牌效應，接連幾十家公司先后停業。貝爾斯等、法國巴黎銀行等旗下多只基金亦被凍結。8月初引發歐美股市全線暴跌。金屬原油期貨、現貨黃金(181,3.20,1.81%,吧)價格大幅跳水。世界各國央行紛紛注巨資救市。道指、納指、標譜指數、日經指數、DAX指數等持續全面受到重挫，不斷下跌，并牽連港市恒指跌幅近30%。此次美國次級債危機以流動性過剩轉為不足為導火索，信用風險為內因，由房地產按揭貸款機構破產牽頭，波及到投行、保險公司、對沖基金等機構并擴散至亞歐，引起全球性資本市場震蕩。雖美聯儲已著手降息，但危機依然持續。次級債事件反映了現代金融創新的復雜性，以及這種復雜性給資本市場帶來的風險。

　　2.3貨幣危機引發金融危機

　　除此之外，有很多危機均始于貨幣大幅升值或貶值，由于匯率變動扭轉了貿易收支，致使財政赤字累累或推動股票及不動產價過度上漲而形成泡沫，由此金融市場岌岌可危。

　　1985年日元開始大幅升值，形成日本的泡沫經濟。不動產及股票投資迅猛增長，社會融資規模急劇擴大。至1990年77%的不動產資金由銀行提供。但同時，銀行等金融組織也大步涉入股市，占有股份比1985年增加了6倍，達280000億日元。股票市場于1989年末日經平均股價達到頂峰38915.87日元，然而從1990年的第一個交易日開始，股價回轉直下。1991年，巨大的地產泡沫自東京開始破滅，立即蔓延至日本全境，房價下跌近50%，商品房下跌70%。日本泡沫經濟破滅后，爆發了嚴重的金融危機，日經指數一度跌破15000點，日本經濟陷入了十年停滯。此后，日本央行行長總結教訓時稱：“央行不僅要關注一般商品價格，同時也要關注資產價格。”

　　20世紀80年代中國臺灣的遭遇和日本十分相似，幾乎于同一時間受到美國要求升值的壓力，臺幣開始大幅升值，4年間從100：2.51升到100：3.82，升幅達52%，與此同時，升值之舉大大推動臺灣股市進入了為期7年的大牛市。股指從1985年的600多點一路飆升，到1990年2月上漲近20倍，達到12495點的峰值。隨著日本經濟泡沫的崩潰，臺灣股市也一瀉千里，一年內從峰值降到2485點低谷，房地產價下跌50%-60%。臺灣從此進入了對泡沫破滅后的長期調整。

　　1995年墨西哥經歷了一場最嚴重的金融危機，這是六十年來出現的最嚴重的國民經濟全面衰退的一次。1994年底，墨西哥政府因巨額貿易逆差，被迫實行貨幣貶值政策，12月20日宣布比索貶值15%。結果致使匯率和股指大幅動蕩，從而引發了金融危機。累計匯率貶值60%，股指下跌42%，利率攀升，通貨膨脹加劇，失業人口翻了一倍。此次金融危機還波及到阿根廷、秘魯、巴西、智利、香港等國家及地區的匯市和股市震蕩。

　　亞洲金融危機起源于泰國，1997年7月2日由于承受不住國際投機者拋售泰銖的重壓，泰國被迫放棄泰銖對美元的固定匯率制，泰銖急劇貶值。泰國爆發金融危機，并迅速蔓延并危及至馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓等東南亞國家以及新加坡、韓國、中國臺灣和香港地區等，進而向全球擴展，并最終引發全球性金融動蕩。本次金融危機不僅暴露出經濟高速發展國家自身發展中的內在隱患，也顯露出國際經濟循環、國際金融市場運作以及國際貨幣體系間的一系列問題。

　　1997年底韓國爆發了嚴重的金融危機，各大銀行，金融機構紛紛陷入困境。韓元大幅貶值，半年內從兌美元890：1貶到1964.8：1。外匯儲備一度降到30億美元以下，形勢危急，不得不以極其不利的條件接受國際貨幣基金組織及世界銀行等國際金融機構和美國等國的資金援助，才得以迅速恢復，至1998年底已初見成效。此次金融危機雖受亞洲金融危機的影響，但也暴露出本國經濟中存在的結構性問題，也是一次財團累積問題的大爆發。

　　阿根廷經受了1995年墨西哥金融危機、1997年亞洲金融風暴的沖擊后，國內經濟嚴重削弱，終于在2001年12月爆發了全面的金融危機、社會危機和政治危機。此次危機的最大特點是資本市場出現了不穩定局面。2001年7月，阿根廷已債臺高筑，資本外逃現象日益嚴重。8月金融形勢進一步惡化，資本市場崩潰一觸即發。利率飆升，股市下跌，12月國內暴動、匯率貶值、物價飛漲隨之而來。阿根廷的金融危機是一種資本市場的“歇斯底里癥”，加上接受國際貨幣基金組織長期提供的拙劣的治國方略和貨幣方法，和“少壯派經濟學家”通過計算機程序提供的不負責任的咨詢和預測，并且多年來經濟下滑、政治腐敗、社會分裂，12月危機爆發也是必然結果。

　　2.4因外債引發的金融危機

　　俄羅斯1998年金融危機是一種典型的因為外債而觸發的金融危機。1998年8月17日俄羅斯政府突然宣布三項應急政策：一、擴大盧布匯率浮動區間，調低盧布匯率的上限到9.5:1，實際將盧布貶值50%；二、到期外債延期90天償還；三、轉換內債償還期，將1991年12月31日前到期的價值200億美元的國債轉換成3、4、5年期限的中期國債。結果國際金融市場一片嘩然，俄羅斯股票市場猛跌，盧布繼續貶值。究其原因，我們發現俄羅斯在從計劃到市場的轉軌過程中，打碎了原有的國家機器，也嚴重削弱了財政稅收體系，這是引發這場金融危機的關鍵因素。

　　從上述主要金融危機的分析中,可以看出有些金融危機起源于資本市場,有些雖然起源于貨幣危機,但最后也引發了資本市場的動蕩。資本市場越來越成為醞釀金融危機的重要環節。

　　3.中國未來發生資本市場危機的假設

　　過去一段時間，雖然先后出現了亞洲金融風暴、俄羅斯金融危機、美國次級債風波等金融危機，但中國并沒有因此而發生金融危機。目前，我國發生金融危機的可能性仍然比較小，原因在于：第一，中國沒有開放人民幣資本項目下可自由兌換，外資的進出還受到比較嚴格的管理。與此同時我國實施了比較嚴格的外債管理，并對不同期限的外債的結構進行優化。第二，我國經濟保持了快速增長，尤其在近5年，平均增長速度超過10%。第三，我國財政收入在近些年增長速度高于經濟增長速度，政府財力充裕。第四，經過國有銀行股份制改革和上市，銀行的資本充足率和盈利能力顯著改善，金融體系的抗風險能力顯著加強。換言之，微觀金融機構的健康狀況和競爭能力顯著加強。第五，我國保持了多年的經常項目和資本項目的雙順差格局，積累了巨額的外匯儲備，目前已經超過1.5萬億美元。如此巨額的外匯儲備，是抵御金融風險的重要物質保證。第六，中國資本市場的規模相對有限，即使存在監管力度不夠，市場操縱，投資者非理性等等問題，但市場的波動與震蕩對國民經濟的影響比較有限。

　　但是，在中國資本市場實現跨越式發展后，股票市場總市值可能達到100萬億，其對GDP的比率可能高達幾倍！中國還將出現一個巨大的企業債券市場。幾乎所有大型企業都將在資本市場上市或融資。而長遠看，人民幣必將實現資本項目下的可自由兌換，我們的金融體系將直接面臨來自外部的沖擊。我們雙順差的國際收支格局不會永遠持續下去。而隨著中國與發達國家經濟差距的縮小，我國的潛在經濟增長速度將出現不可避免的系統性下降。所以，保證過去和現在中國不發生金融危機的諸多因素在未來都會變化。因此我們有必要認真分析在未來中國發生金融危機的可能性。

　　我們認為，在未來導致中國可能出現金融危機的原因在于一個背景，一個外部因素和一個內部因素。

　　3.1一個背景

　　作為一個落后的發展中國家，中國目前享有后起的趕超優勢，這是長期以來我們保持10%左右經濟增長速度的重要原因。具體原因在于中國的城市化尚未完成，還有大量勞動力要從低效率的農業部門轉入高效率的工業和服務部門。中國的人口相對年輕，加上傳統文化的影響，因此保有很高的儲蓄率。中國的科技水平與發達國家存在較大差距，因此我們在很多領域不需要做多少研發，只要引進國外技術，就可以直接提高生產效率。但經濟增長速度系統性下降與人口結構的顯著變化，將是未來出現資本市場波動和金融危機的重要背景。因為經濟增長速度的下降和人口結構的變化影響金融市場的供求關系。金融系統的運行，總是基于特定的宏觀經濟環境。如果宏觀經濟運行的特征發生重要變化，這對金融系統的影響是深刻而長遠的。具體而言，中國經濟增長速度如果在未來某一時刻開始出現系統性下降，與此同時中國人口的結構發生重大變化，導致儲蓄率系統性下降，那么資本市場的估值水平也可能出現系統性下降。如果此前存在資產泡沫的話，則泡沫難以支撐。

　　根據Williomson(1997)，人類再生產類型通常由“高出生率、高死亡率、低自然增長率”模式經由“高出生率、低死亡率、高自然增長率”模式，最終轉變成為“低出生率、低死亡率和低自然增長率”的模式。在這過程中，由于出生率和死亡率下降在時間上具有繼起性，從而形成年齡結構變化的三個階段。這三個階段分別具有高少年兒童撫養比、高勞動年齡人口比重和高老年撫養比的特征。不同年齡的人群具有不同的經濟行為，因此，在不同的年齡結構階段，人口對經濟增長具有不盡相同的影響。在人口轉變的前一階段，易出現人口年輕化趨勢，少年兒童快速增長，老年人口增長緩慢，其結果是總撫養比、主要是少兒撫養比快速上升，經濟增長深受其累，這時會形成所謂的“人口負債”。而在人口轉變的后一階段，易出現人口老齡化趨勢。一般來說，在人口的較大比例由少年兒童或老人組成的情況下，社會負擔率較高，生產性較低，對經濟增長不利。然而，通常出生率下降速度和人口老齡化速度不是同步發生，而是前者先于后者發生。在出生率下降初期，出生率下降速度快于人口老齡化速度。在這一人口轉變過程中，會形成一個有利于經濟發展的人口年齡結構，也就是少兒撫養比和老年撫養比在一個時期內都比較低的局面，并會持續較長一段時間。總人口“中間大、兩頭小”的結構使得勞動力供給充足，社會負擔較輕。年齡結構的這種變化將帶來勞動力增加、儲蓄和投資增長、人力投資增加等有利于經濟增長的局面，人口學家稱這段時期為“人口機會窗口”或“人口紅利(Demographic Dividend)”(于學軍，2003；蔡昉，2004；陳友華，2005)。人口紅利具有兩個潛在地促進經濟增長的源泉：第一、在具備勞動年齡人口比重大這一潛在人口優勢的條件下，勞動的參與率和就業率均保持在較高水平上，就意味著一個人口結構產生的充足勞動力資源得到了較好的利用；第二、經濟活動人口比例高且就業率較高，使得社會儲備總量大，經濟活動中的剩余總量也大(蔡昉，2004)。

　　當人口轉變進入少兒數量持續減少、老年人口快速增加的階段，老年撫養比的上升速度大大快于少兒撫養比的下降速度，總撫養比上升較快，經濟增長將受阻，這時重又出現人口負債。只有在人口轉變的中期，當青壯年人口快速增長的時候，人口紅利才會出現，因此，“人口紅利”只是一個相對暫時的歷史機遇(陳友華，2005)。

　　從上世紀70年代到1990年，由于計劃生育政策的實施控制了人口增長，導致少兒撫養比急劇下降，同時上世紀60年代出生的大量人口進入勞動年齡，而這時老年撫養比增加不大，使得總撫養比降至49.83%，從而我國開始進入人口紅利期。此后，總撫養比繼續下降，大約2010年到達40%左右。但從2015年左右開始人口老齡化速度加快，老年撫養比快速上升，到2030年前后，總撫養比又回升到50%左右，意味著中國人口紅利期結束。一個國家或地區如果恰好處于人口年齡結構最富生產性的階段上，并且能夠對這種人口紅利加以充分利用，經濟增長就可以獲得一個額外的源泉，創造經濟增長奇跡。然而，人口紅利并不是持久的經濟現象。

　　為了應對人口的快速膨脹帶來的巨大壓力，中國從上世紀70年代開始實行了計劃生育政策，中國人口的增長因此得到了有效控制，但同時，中國又面臨在人口問題上的另一個危機——人口老齡化。歷次全國人口普查的數據顯示，65歲以上老年人占總人口的比例，1953年為4.4%，1964年為3.6%，1982年為4.9%,1990年為5.6%，2000年則上升到7.0%(國務院人口普查辦公室、國家統計局人口和社會科技統計司，2001)。按照國際公認的7%的老齡化社會的界限，中國目前已處于老齡化國家的行列。在特殊的政策背景下，中國人口結構從年輕型、成年型過渡到老年型，僅用了20多年的時間，導致中國在經濟還沒有來得及得到充分發展的情況下，過早地步入老齡化社會，出現了未富先老的局面，而世界發達國家的過渡時間都在50年甚至100年(張學輝，2005)。

　　到了2020-2030年，當這60年代出生高峰期的一代人步入老年，社會老年人口的比重將會大大上升。根據中國老齡協會提供的數據，2020年我國65歲以上人口將占總人口的11.9%，在2035-2040年間達20%，而在2050年左右，將高達總人口的近1/4。

　　我們認為中國人口轉變不僅對對經濟發展有深刻的影響，而且對于資本市場有重要影響。人口的轉變甚至是未來中國出現金融危機一個重要背景。

　　由于計劃生育政策的影響，以及市場化改革的完成，到2020年進入婚育階段的年輕人對房產的需求，將不同于現在。現在是老年人、中年人和青年人都在購置房產，而那時購買房產的需求最強烈的將是青年人，他們將面對比較充裕的供給，特別是二手房供給，因此房地產的估值水平可能下降，從而帶動股票市場的價格下降。另外，人口年齡結構變化將導致儲蓄率的系統性下降，經常貿易順差占GDP的比例可能會大大降低，流動性過剩不一定成為經濟運行常態，利率水平也不太容易長期維持在較低水平。

　　總之，在2015——2020年中國經濟增長速度與現在相比，將很可能出現系統性下降，而且將進入老齡化階段，這使得中國總體儲蓄率下降。因此宏觀經濟政策的失誤或來自外部的沖擊，將成為中國資本市場估值水平顯著性降低的重要借口或導火索。具體路徑如下：

　　儲蓄率下降與經濟增長速度降低——資產價格上升的預期減弱——人口總量下降與輕壯年人口比例降低——對房地產的資產需求不再旺盛——導致房地產的估值水平下降——股票市場估值水平下降——意外的政策失誤或外部沖擊將成為資產估值水平出現下降拐點的最好借口

　　3.2一個外部因素

　　外部因素將導致中國資本市場對外部沖擊非常敏感。

　　一方面中國投資者將更多地進行海外投資。今后十年，中國資本市場將成為全球最重要的資本市場之一。總市值將達到100萬億人民幣。中國資本市場的國際化程度與現在相比，將空前提高。不少國外的企業將在中國上市。由于人民幣的國際化，也就是說人民幣成為完全可自由兌換貨幣，而且開始變為許多國家的國際儲備貨幣。這為中國企業和居民的海外投資提供了非常便利的條件。到那個時候，中國的投資者完全能夠在全球范圍內配置資產。由于人民幣將在國際化過程中不斷緩慢升值，所以投資者會發現海外資本市場甚至其他資產市場如房地產市場日益具有吸引力。相應地，在國際收支結構上，中國有可能繼續保持一定比例的經常項目順差，但隨著中國人口結構的變化，儲蓄率將不斷下降，所以順差占GDP的比例也將趨于下降。為了平衡國際收支，資本項目將出現逆差，也就是說中國將成為重要的資本輸出國。

　　另一方面，越來越多的外國投資者將以不同形式進入中國資本市場。QFII的額度將越來越大，普通海外投資者也將有渠道進入中國資本市場。海外機構投資者還將日益廣泛地通過參股、控股的形式進入中國的機構投資者，獲得直接投資中國資本市場的機會。

　　資本外部投資過度膨脹是將來中國發生金融危機的重要外部因素。由于人民幣升值將是一個比較長期的過程，人民幣國際化也將在今后較長一段時間里進行。為了獲得成本優勢，企業外部投資將不斷膨脹。此外，工資水平上升和環境保護壓力等也會促使企業不斷進行對外投資。就像20世紀80年代中后期和90年代前期的日本那樣。資產與負債在結構上和期限上嚴重不匹配。資本外部投資過度膨脹還導致生產類企業的很多資產都轉移到中國境外，而境內的資金則不足，這可以被稱為產業空心化。產業空心化一方面導致國內的消費與流動性受國際市場影響很大，另一方面導致企業更容易被房地產與股票市場等容易帶來高收益的投資領域所吸引，從而加劇國內資本市場泡沫。

　　外部因素的影響路徑如下：資本外部投資過度膨脹——產業空心化——國內消費與流動性受國際市場影響過大——外部沖擊導致國內資本市場動蕩——投資者調整資產組合——人民幣短期貶值

　　3.3一個內部因素

　　由于資產價格高漲，企業往往用股權和房地產向銀行抵押，一旦資產泡沫破滅，必將形成銀行體系的大量不良貸款。

　　企業大量投資于回報率較高的領域，如礦產、地產、股權。優質企業在股票市場泡沫時期，容易從一級市場融資，導致銀行信貸向規模比較小的企業傾斜，結果這些企業用股權、房產等抵押。

　　在泡沫時期，上市公司的業績往往呈現快速增長的態勢。但我們需要區分這種業績增長是否為主營業務，是否為可持續的。

　　公司報盈利增長很多是由于注資引起來的，還有很多是炒股票引起來的，比如保險公司最近盈利漲了很多，百分之五六十是因為它們買的股票增值了。 券商盈利最近也大幅度上升，還有很多非金融公司它的流動資金也拿去買股票，所以賺了很多錢。

　　過度的交叉持股，在市場上升或牛市階段，會成為推動市場加速上漲的重要因素。以吉林敖東(22.58,0.58,2.64%,吧)為例，這個企業的主營業務本來是制藥，但后來成為廣發證券的大股東。如果市場行情高漲，廣發證券的業績肯定向好，而吉林敖東能夠分到的紅利也不少，業績自然上升。2007上半年實現盈利9.78億元，其中來自廣發證券的投資收益為9.43億元！每股收益中公司主營業務只貢獻7分錢！于是整個市場的投資者就被誤導了，認為上市公司業績大幅度攀升，于是更加踴躍進行交易，結果又促進了證券公司的業績上升。

　　過度的交叉持股，導致市場快速上升，而且容易掩蓋泡沫的嚴重程度。一般而言，資本市場的泡沫有如下特征：

　　第一，價格快速上漲；

　　第二，市場對對價格持續上升抱很高期望；

　　第三，相對于歷史平均值和國際平均水平估價過高；

　　第四，泡沫通常存在于低利率環境；

　　第五，泡沫一旦破滅，速度非常之快，遠遠快于泡沫的生成速度。

　　日本的股票價格指數變化，典型地反映了上述特征。

　　日本經過這場泡沫危機的打擊，產生了三方面的負面影響。

　　首先，資產價格水平長期走低，股票市場價格水平至今沒有回到泡沫時期的水平。多數地區的房地產價格也低于泡沫時期的價格水平。

　　其次，銀行業受到嚴重打擊，不良資產劇增。不少金融機構破產。

　　第三，經濟長期不景氣，20世紀90年代，日本國內生產總值(GDP)的實際年均增長率僅為1.1%。這被日本人稱為“失去的十年”。

　　內部因素的影響路徑如下：

　　企業交叉持股——資本市場泡沫——房地產泡沫——意外的貨幣政策沖擊——資產價格大幅度下降——許多商業銀行出現不良貸款

　　總之，在中國資本市場完成了跨越式發展后，未來的金融危機很可能起源于資本市場。我們一定要注意可能由資本市場觸發的系統性金融危機。為了防范這種金融危機，需要未雨綢繆。首先要從戰略的高度審視我國的有關退休的勞動政策，有關社會保障基金的政策，目的是為了防止就業人口的劇烈波動和儲蓄率的劇烈波動。其次我們必須加強對股票市場和房地產市場的監管與調控，在2015——2020這個階段前后，特別注意控制資本市場的泡沫水平。第三，在人民幣國際化背景下，我們的國際收支管理在今后對于防范金融危機仍然起著關鍵的作用。