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資訊頻道 盡管“開板”日期尚未正式公布，但歷經十年磨礪的中國創業板即將和我們正式見面已是不爭的事實。由于肩負著構建中國多層次資本市場和拉動民間投資、推動產業結構升級、以創業促就業等重要使命，中國創業板與當初的股改一樣“開弓沒有回頭箭”。從7月26日證監會開始接受企業發行申請至今，在不到三個月的時間里，我們見證了創業板飛速的推進過程，也將此前眾多的創業板謎團一一解開。如今創業板早已頂上金色光環，不過，隨著中國創業板輪廓的日益清晰，我們的擔憂又多了起來……中國的創業板能成功嗎？中國創業板還有哪些尚待完善的環節？
隱憂之一
“三高”發行 過度透支未來
創業板自一誕生就被貼上了“高風險高收益”的標簽。而中國的創業板不光有上述“兩高”的標簽，還多了另一個“三高”(高發行價、高市盈率、高市凈率)標簽。
9月24日，當首批10家創業板公司確定發行價時，“三高”便成為創業板的標簽。目前，第二批、第三批創業板公司的發行價也已出爐，“三高”局面進一步加劇，其中紅日藥業以60元/股的罕見高價雄居榜首。以2008年攤薄每股收益計算，首批公司平均為55倍，而第二批、第三批的平均發行市盈率分別為57.19倍和57.51倍，均高于首批。全部28家公司中，靜態市盈率最高的為鼎漢技術，超過了82倍；最低的為上海佳豪，也高達40倍。
而在美國納斯達克市場，其發行市盈率對主板市場一直保持著一倍左右的溢價，以主板平均15倍左右的市盈率計算，創業板的發行市盈率僅為30倍左右，金融危機前，平均市盈率為34倍。
按照目前的市場預期，創業板公司以超過57倍的平均市盈率發行上市，掛牌后不愁涌現出多個超過100倍市盈率的個股。可問題是，整個創業板群體能否長期維持60至80倍甚至上百倍的市盈率？而目前的二級市場，主板平均加權市盈率僅為23倍，中小板市盈率也不過在30倍左右。
創業板企業多是高風險企業，經營可能大起大落，一旦出現問題將誘發股價大幅波動。以納斯達克市場為例，指數在2000年3月達到了歷史高點的5132點，而科技網泡沫破滅之后，一路下跌到1108點。
2004年中小板剛推出時也曾被寄予厚望，但首日上市的8只股票在被爆炒后即連續下跌。據研究者統計，這8只股票平均569個交易日才解套，解套時間最長的達到了707個交易日，最短的也要431個交易日。以此預見，如果創業板公司上市后股價被炒得過高，過分透支了企業未來的成長性，不僅會引發市場的劇烈波動，也會打擊投資者參與的積極性，讓企業后續融資變得困難，而一旦創業板出現連續下跌，短期內主板市場也將受到負面影響。
私募基金經理吳國平表示，短期內對創業板不感興趣。“盡管創業板短期內被爆炒的可能性很大，但在創業板上市公司IPO之前進入的資金，在上市之后會有十幾倍甚至更高的升值收入，他們多數會選擇退出，而這必然會導致股價下挫。”
隱憂之二
熱衷打新 創業板交易遇冷
在創業板第三次全國聯網測試中，共模擬了40只創業板股票，其中模擬上市首日有30只(以首批完成申購的10只創業板股票為基礎復制兩次)，非上市首日(正常交易日)10只。測試中，創業板股票被瘋狂炒作，10只非上市首日的股票紛紛被打在漲停板，30只新股由于漲幅超過80%，無一例外被臨時停牌至收市前3分鐘。
交易活躍是衡量創業板成功的必要條件之一。然而種種跡象表明，盡管創業板前期遭爆炒的可能性很大，但未來交投活躍度仍有待進一步觀察。
據粗略統計，自7月15日開始，各券商接納投資者開通創業板賬戶來，目前開戶數已經在800萬戶左右。以國慶前一周5083萬持倉賬戶計算，開戶數已經超過持倉賬戶的15%，離監管層20%的目標指日可待。
不過，盡管創業板開戶數井噴，但真正有意向投資創業板二級市場交易的人寥寥。800萬賬戶中，主要參與人群以中小投資者居多，而這其中，多數人因為忌憚創業板的高風險而選擇打新。更有一些人只是開戶觀望而不采取任何投資舉措。
機構亦不例外。私募等機構表現得較為謹慎，即使“打新”也多限于網上申購，以避免網下申購3個月的鎖定期風險。華夏大盤基金經理王亞偉曾公開表示對創業板進行觀望。而來自保險機構的信息表明，穩健的保險資金甚至沒有現身。
這顯然與“三高”發行有關，調查顯示，有80%的私募認為，當創業板的市盈率在40倍以下時會愿意參加，而50倍到60倍的市盈率依然會參加的私募只有2.86%，70倍以上的市盈率則無人表示會參與。
“我們暫時不打算參與創業板的交易。參考目前主板市場，新股IPO以后，市場投機氣氛濃厚，不少股票上市首日的定價非常離譜。我們考慮到創業板流通盤比較小，上市后被爆炒的可能性會更大，參與風險過高。”金中和投資總監鄧繼軍這樣表示。
“創業板前三批新股有可能集中掛牌上市，這需要有大量的資金來為創業板新股上市接盤，一旦投資者都只‘打新’不炒新，一級市場上的中簽者要把高價新股賣給誰呢？而在買盤不濟的情況下，超高市盈率發行的新股‘破發’也就在所難免。”財經評論人皮海洲這樣表示。
隱憂之三
非創業企業 創業板名不副實
對于中國資本市場，各方普遍這樣定位：主板是藍籌股市場，中小板是中小企業搖籃，而創業板則是創業創新的“孵化器”。從28家即將上市的創業板公司來看，更像是“迷你”的中小板。
理論上，監管層對創業板的定位是非常明晰的——“兩高六新”，即成長性高、科技含量高，新經濟、新服務、新農業、新材料、新能源和新商業模式。不過，從目前已獲準發行的創業板公司來看，或許是出于風險控制的考慮，實際上符合監管層要求的企業寥寥無幾。
據統計，截至目前，證監會已受理了149家企業的創業板上市申請，它們中的大部分均已進入了成長期或成熟期，早已過了創業的階段。
9月13日至今，先后共有7批32家創業板擬上市公司過會。從這些企業的公開信息看，超過70%的公司成立時間在7年以上，其中成立10年以上的企業有12家，包括1968年設立的明月集團、1960年設立的江蘇交通規劃設計院等。而5年以下的企業只有4家。
與此同時，創業板企業的行業定位也與中小板有雷同之處。按照市場預測，創業板設立應為高科技企業提供融資渠道，但從已過會的企業中可以發現，制造業企業卻占據了半壁江山，首批過會的10家公司有8家屬于制造業領域或依附其上。
“創業板首批10家公司，基本上都適合在中小板上市，像發行價格高達58元的神州泰岳，本身就是2008年申請中小板上市的未過會公司。但同樣的公司，甚至還是中小板未過會的公司，卻在創業板得到了更高的發行價格，這是沒有任何道理的。”有網友通過股吧表達了對此的不滿。
有學者對此解釋道，深交所開通的創業板已非海外傳統意義上的創業板，是已經過了創業期的創業板。這樣改良是因為中國目前不適合發展無門檻或者絕對低門檻的創業板，創業板創業的風險不能由股民來承擔，監管層根據我國的國情對創業板進行改良將大大降低投資人的風險。
不過，也有市場人士指出，雖然管理層從求穩出發，首批選擇的多為成長性較好、業績較穩的企業，但這種狀況很難讓人相信，中國創業板可以培養出像微軟、思科這樣的大公司。
隱憂之四
缺乏創新 成長性堪憂
我國成立創業板的目的是能夠為數量眾多的自主創新和成長型創業企業提供資本市場服務，同時通過資本市場的示范效應，發揮拉動民間投資、推動產業結構升級、以創業促就業的重要作用，有利于更好地發揮資本市場在資源配置中的基礎性功能，強化資本市場對國民經濟發展的支持，推動創新型國家建設。
但目前來看，似乎離這一目標尚有距離。
青島特銳德電氣以第一家上會、第一家審核通過、第一個發布招股書并獲得創業板證券代碼300001號而獲得中國創業板“頭牌”稱號。然而近日卻有分析人士質疑，公司嚴重依賴私營跨國公司TEL及其子公司，自主創新也只是一個幌子。
有專家指出，衡量高科技企業的一個重要指標是研發費用占銷售收入的比重，國際上一般要達到10%才能稱之為高科技企業，可創業板中部分披露這一指標的企業卻相差甚遠。
資料顯示，創業板中很多是傳統產業企業，再加上部分企業業績依存度過高，能否保持高成長性是個不小的問題。
“我們看資料，每個企業的成長性都很吸引人，但問題是這個成長性等到股票上市之后還能保持多久？這是令人懷疑的，也是讓我們最不放心的。”一位散戶投資者在某網站的創業板論壇中這樣說。
在過會公司中，安徽安科生物工程連續三年的毛利率都在70%左右，1996年成立的樂普醫療器械的盈利能力也令人側目。不過，有行業人士仍然對部分公司提出質疑，認為高業績背后也隱藏一些投資的雷區。拿第一批發行價最高的神州泰岳來說，其是2008年中小板過會被否的企業，當時被否的兩大主因是員工股權代轉讓的瑕疵和重要合同業務風險。前者系歷史遺留問題，而后者在今后仍存較大的續簽風險。
中金研究報告指出，“業績高度依賴單一業務”與“公司應收賬款占比過高”為創業板公司未來兩大重要隱憂。即使是業績突出的幾家企業也難以幸免，如神州泰岳與特銳德都為單一業務依賴型；北京鼎漢、特銳德又存在應收賬款比例較高的同樣問題。
日前，對于今日即將開始申購的第三批9家創業板公司的“質量問題”又有人提出了質疑：近半數公司創業史都長達10年以上，但大半公司的原始創業者團隊卻極不穩定，這樣的公司，成長性又何從談起？
隱憂之五
圈錢太多 暴富后創業激情難再
通過創業板融資進一步拓展企業經營是創業板的初衷之一，雖然證監會此前明確提出，本次創業板公司上市融資只投資于主營業務，但市場上也傳出了諸如“從事電信、金融業務的神州泰岳將募集資金一部分購買房地產”的消息。而這也讓人們對創業板公司高管們能否將融資用在刀刃上打上了問號。
據了解，前兩批創業板企業實際募集資金均超過了預期的100%，這些公司現在可謂“腰包”滿滿。數據顯示，神州泰岳2008年凈利潤為1.2億元，今年業績較好，上半年利潤為1.17億元，但與本次實際融資額18.3億元相比仍差距甚遠。若按照去年的生產情況，此次上市得到的收入將需要全公司辛苦忙活15年，難怪其舍得花6億元去買辦公樓。
另一家剛完成申購的網宿科技也是如此，其原定募集資金2.4億元，而實際募集資金達5.5億元，以國泰君安預計其2009年凈利潤0.57億元計算，上市獲得的資金也需要其經營近10年。而事實上，網宿科技并非一家缺錢的公司，其現金流非常充裕，足夠支持下一步擴張生產。
創業板企業對核心技術和管理層有著極大的依賴，然而當眾多的創業者、風險投資者在一夜之間變成億萬富豪后，這些新晉富豪們還能否繼續保持創業激情和動力來帶領公司取得更大成績，還真是值得觀察。
繼第一批公司造就32名億萬富翁后，第二批發行的創業板公司又制造了至少25名億萬富翁。如今，主板市場大小非套現風潮愈演愈烈，究其原因，就是資本市場的造富功能讓一些人的財富急速膨脹，從而導致一些上市公司股東兌現紙上財富。那么，創業板是否會走同樣的路，讓人萬分擔憂。
“創業板現在市盈率高得驚人，我非常擔心它會變成圈錢工具，但完全避免股東套現又不太現實。”有學者不無擔憂地指出。
創業板開啟的初衷，是為了給尚不符合主板和中小板上市條件的小企業、新興高科技行業尤其是那些具有自主創新的、頗具成長性的高科技企業開通一個融資渠道，同時也為投資者提供一個新的投資渠道，而絕不應該只是“億萬富翁的兵工廠”。
隱憂之六
退市嚴格 提防殼資源泛濫
不可否認，中國需要創業板，一個追求自主創新的國家依賴于創業板這樣的市場基礎建設的助力。對于創業板而言，這個市場能否健康發展，將取決于創業板能否真正成為高成長企業的搖籃，能否真正建立起市場化的風險投資與退出機制。
據了解，創業板企業存在著較大的退市風險。為了保證創業板上市公司質量，也為了防止市場炒作“殼”資源，創業板采取了嚴格的退市標準。相比起主板，創業板公司新增了數條退市標準，包括上市公司財務報告被會計師事務所出具否定意見或無法表示意見的審計報告而在規定時間未能消除的；上市公司凈資產為負而未在規定時間內消除的；上市公司股票連續120個交易日累計成交量低于100萬股，限期內不能改善的。同時，創業板公司終止上市后將直接退市，不再像主板一樣要求必須進入代辦股份轉讓系統。此外，如果上市公司出現未在法定期限內披露年報和中期報告、凈資產為負、財務會計報告被出具否定或拒絕表示意見等情況將啟動快速退市程序。對于投資者來說，相比主板更為嚴格的退市規則，無疑是一個潛在的風險。
不僅退市標準更加多元化，而且直接退市、快速退市不存在像主板那樣的ST、*ST等警示過渡階段。也就是說，如果在創業板市場投資失誤，特別是選錯了公司，將可能產生非常大的損失。不分析企業基本面、盲目投資的投資者，很可能接到“擊鼓傳花”游戲的最后一棒，血本無歸。
一些業內人士認為，按照現在申請創業板上市的149家公司來看，確實有一些是地方為了支持創業板開通給傳統制造企業編一個高科技的由頭報上來的，這樣的上市企業不適合創業板的土壤。相信用不了太久，就會有創業板的殼資源出售。這需要監管層考慮在前面，增加其退市成本，避免成為創業板普遍性的事件。
經濟學家華生建議，創業板應該設置更加完善的退市機制，明確禁止上市公司進行資產重組，禁止買賣殼資源，真正做到有進有出，在市場化探索邁大步子的同時更要加大監管力度。
著名學者劉紀鵬教授指出，創業板開通之后，還應盡快探索解決全國范圍內多層次資本市場體系之間的有機聯系。只有把定位、轉板、退出機制解決好了，創業板才會朝健康繁榮的方向發展。
衡量創業板成功的標志
中國證監會研究中心主任祁斌日前表示，成功的創業板市場普遍具有四大標志：一是能夠培養出一大批創新型企業，比如納斯達克市場培育了微軟、英特爾、蘋果等一大批企業，其中不少企業最后成長為世界級企業，同時帶動了美國半導體產業、生物技術產業、網絡產業的發展；二是市場達到一定規模，以納斯達克為例，到2009年8月底市值達到2.85萬億美元；三是市場流動性比較好，總體來看比較好的創業板市場交易比較活躍；四是投資能力比較強。納斯達克成功的一個重要原因就是，在美國“新經濟”的大環境下，產生了一大批高增長的企業，他們借助金融市場獲得了飛速的發展，也給投資者帶來了巨大的回報，這是支撐一個市場在長期內健康發展的基石。香港創業板市場衰落的重要原因是出現了流動性問題，市場成交清淡。
他山之石
海外創業板成功者寥寥
提及海外創業板市場，投資者通常會聯想到納斯達克這類孕育了微軟、Intel、思科,經濟通實時行情)等諸多跨國大企業的“造富工廠”。但事實上，海外創業板市場能夠取得成功的少之又少。數據顯示，截至2008年末，海外75家創業板市場有28家因為種種原因被關閉或轉換，許多幸存下來的創業板市場也往往處于舉步維艱的尷尬境地。
在全球所有的創業板或類似市場中，目前僅美國納斯達克市場、加拿大TSX-V市場、英國AIM市場及韓國科斯達克市場發展較好，交投活躍；余下的絕大多數國家或地區的創業板都趨向邊緣化，日本、新加坡、中國香港創業板在艱難中緩慢前行，德國“新市場”創業板甚至在2003年被迫關閉，僅僅維持了6年的生命。
1997年創立的德國新市場曾是歐洲最大、最主要及流動性最好的創業板市場之一，一度與美國的納斯達克并駕齊驅。但為了爭奪上市公司資源，新市場降低了上市門檻，導致一些缺乏成長性的包裝和概念公司混跡其中。很多企業的業績不盡如人意，有的企業資不抵債，破產倒閉，一些公司甚至虛報業績欺騙投資者。失去了投資者的信任，德國新市場最終在2003年“夭折”。
1998年到2000年間，日本曾先后成立佳斯達克、大阪交易所的“日本納斯達克”、東京交易所“Mothers”等數家定位相近的創業板市場。由于上述市場的資源定位趨同，造成互相競爭，市場交易量不斷萎縮，直接導致了日本創業板市場的失敗。
1999年誕生的中國香港創業板，其上市公司主要集中于網絡科技股。香港創業板曾在2000年至2001年隨著美科網的高速發展而達到鼎盛，但2001年網絡泡沫破裂后，該市場上市公司分布過于單一的隱疾爆發，導致了大量公司退市，指數和交易量巨幅下挫。同時，日漸萎縮的成交量也導致不少績優公司“離家出走”奔赴主板，長期低迷的香港創業板慘變“雞肋”。
北京市公安局海淀分局備案號：11010802023656號