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Nouriel Roubini

    最近，全球金融市場的動蕩以及隨之引發(fā)的流動性和信貸緊縮向我們提出了兩個問題：美國加利福尼亞、內(nèi)華達(dá)、亞利桑那和佛羅里達(dá)州次級抵押貸款拖欠現(xiàn)象是怎樣引發(fā)全球性危機(jī)的？為什么最近幾年系統(tǒng)性的風(fēng)險是增加了而不是減少了？

　　證券化與魯莽的借貸行為

　　問題應(yīng)該是出在“證券化”現(xiàn)象上。過去，銀行把貸款和抵押都記在它們的賬上，把信用風(fēng)險保留在自己內(nèi)部。比如，在美國發(fā)生于20世紀(jì)80年代后期的房地產(chǎn)泡沫破裂中，許多發(fā)放抵押貸款的銀行（儲蓄和住宅貸款金融機(jī)構(gòu)）徹底破產(chǎn)，從而引發(fā)了1990和1991年間的銀行危機(jī)、信貸緊縮和經(jīng)濟(jì)衰退。

　　這種系統(tǒng)性的風(fēng)險會引發(fā)嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)傳染的金融沖擊，被認(rèn)為可以通過證券化來減少。金融全球化意味著銀行在它們的賬簿上不再持有像抵押貸款這樣的資產(chǎn)，而是把它們打包成資產(chǎn)支持證券后出售給全世界資本市場的投資者，從而把風(fēng)險擴(kuò)散到更大的范圍。

　　什么地方錯了？

　　問題不僅僅在于次級抵押貸款。同樣魯莽的借貸行為，也就是沒有首付金、沒有核準(zhǔn)借款者的收入和資產(chǎn)、定息抵押貸款、負(fù)攤銷、引逗利率等，這些現(xiàn)象在2005至2007年全美國的抵押貸款中占據(jù)了超過50%的比例。因為證券化意味著銀行不再承擔(dān)風(fēng)險，并且能夠從交易中賺取費(fèi)率，于是它們不再關(guān)心借貸的質(zhì)量。

　　事實上，有許多金融中介現(xiàn)在可以在不承擔(dān)信用風(fēng)險的情況下賺取費(fèi)率。其結(jié)果是，抵押貸款經(jīng)紀(jì)人通過達(dá)成更大量的抵押貸款來使他們的收入最大化，而銀行把這些貸款打包成抵押支持證券。投資銀行然后再把這些證券打包成債務(wù)抵押債券（有時是債務(wù)抵押債券的債務(wù)抵押債券）來賺取費(fèi)率。

　　此外，信用評級機(jī)構(gòu)因為從這些金融工具的管理者那兒收取費(fèi)用而存在嚴(yán)重的利益沖突。監(jiān)管者對此不聞不問，因為美國的監(jiān)管哲學(xué)是信奉自由市場的。最后，購買了抵押支持證券和債務(wù)抵押債券的投資者變得貪婪，并且相信帶有誤導(dǎo)性的信用評級。其實他們也不能不相信，因為要給這些復(fù)雜、外來和非流動的金融工具定價幾乎是不可能的。

　　在杠桿收購市場也同樣充斥著魯莽的借貸行為，在這些市場上私人直接投資公司以高負(fù)債率進(jìn)行融資后用來收購上市公司；杠桿貸款市場是銀行用來向私人直接投資公司提供融資的市場；而資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)市場是銀行使用資產(chǎn)負(fù)債表外計劃來進(jìn)行非常短期的借款的市場。

　　緊縮流動性刺破泡沫

　　所以當(dāng)次級市場的泡沫破裂，這些市場毫不奇怪地也凍結(jié)了，因為無法知道損失的確切規(guī)模。單單次級市場的損失預(yù)計在500億到2000億美元之間，這要根據(jù)房地產(chǎn)價格到底會跌多少來決定，而我們同樣不知道房地產(chǎn)價格到底會跌多少，而鑒于沒有人知道是誰在持有什么樣的金融工具，沒有人信任對方，從而很可能會引發(fā)一場嚴(yán)重的流動性緊縮。

　　但是流動性緊縮還不是唯一的問題；還存在償付能力的問題。事實上，在今天的美國，幾十萬，也許是200萬的家庭已經(jīng)破產(chǎn)，因此將不會歸還他們的抵押貸款。大約有60家次級貸款借貸機(jī)構(gòu)已經(jīng)破產(chǎn)了。

　　許多房屋建造商正瀕臨破產(chǎn)，同樣的一些對沖基金和其他高杠桿交易機(jī)構(gòu)也正瀕臨破產(chǎn)，甚至美國的公司也因為陡然升高的公司債而將越來越多地出現(xiàn)不歸還抵押貸款的現(xiàn)象。更便利的貨幣政策也許可以提高流動性，但是它無法解決償付能力的危機(jī)。

　　這里有兩個原因：

　　一、對于損失規(guī)模巨大的不確定性。部分來看，這一規(guī)模將根據(jù)房地產(chǎn)價格的跌幅而定，是10%還是20%？此外，很難給流動的外來金融工具定價（比如沒有一個市場價格）。

　　二、因為證券化、私人直接投資、對沖基金和場外交易，金融市場變得越來越缺乏透明度了。這種不透明意味著沒有人知道誰在持有什么樣的金融工具，從而損害了人們的信心。當(dāng)9月份最終重新給風(fēng)險定價時，投資者為引發(fā)流動性危機(jī)和信用危機(jī)而感到驚慌。

　　透明化、標(biāo)準(zhǔn)化與監(jiān)管

　　那么我們應(yīng)該怎么辦呢？要倒轉(zhuǎn)金融自由化是很困難的，但是它的負(fù)面效應(yīng)包括更大的系統(tǒng)性風(fēng)險需要進(jìn)行一系列的改革。

　　首先，我們需要對復(fù)雜的資產(chǎn)以及是誰在持有它們有更多的了解和透明度。

　　其次，復(fù)雜的金融工具應(yīng)該在交易所進(jìn)行交易，而不是在場外市場進(jìn)行交易，并且它們應(yīng)該被標(biāo)準(zhǔn)化以便它們可進(jìn)行交易的流動二級市場能夠產(chǎn)生。

　　第三，我們需要對金融體系更好地監(jiān)管，包括對不透明性或者像對沖基金甚至主權(quán)基金這樣的高杠桿金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。

　　第四，需要重新思考評級機(jī)構(gòu)的角色，對它們引入更多的監(jiān)管和競爭。

　　最后，流動性風(fēng)險應(yīng)該用風(fēng)險管理模型進(jìn)行恰當(dāng)?shù)脑u估，銀行和其他金融機(jī)構(gòu)都應(yīng)該更好地為這種風(fēng)險定價和進(jìn)行管理；大多數(shù)金融危機(jī)是因期限錯配引發(fā)的。

　　這些危機(jī)問題應(yīng)該被放到七國集團(tuán)財長會議的議程上進(jìn)行討論以便阻止對金融全球化的強(qiáng)烈反應(yīng)，并且減少金融動蕩引發(fā)嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)損失的風(fēng)險。（作者為紐約大學(xué)斯特恩商業(yè)學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授，翻譯 趙征）