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文章來源：第一財經(jīng)日報 日期：2008年01月14日

李揚(yáng)

　　金融理論和各國的實踐均證明：脫媒固然會給金融體系的穩(wěn)定性帶來沖擊，但更是金融體系現(xiàn)代化的“鳳凰涅槃”。因此，面對脫媒現(xiàn)象，簡單地通過政策手段來“反脫媒”，即企圖將資金重新吸引回銀行體系中，是違反金融發(fā)展規(guī)律的不智之舉。治本之道是全面推行金融混業(yè)經(jīng)營，根除脫媒的基礎(chǔ)

　　中國在推行發(fā)展直接融資戰(zhàn)略的過程中，事實上已經(jīng)允許金融混業(yè)過程的展開。這使得中國可能避免其他國家在嚴(yán)格分業(yè)的背景下大力發(fā)展直接融資所帶來的問題。依此看來，中國金融業(yè)的現(xiàn)代化發(fā)展目前正面臨難得的戰(zhàn)略機(jī)遇

　　為了順利推動直接融資發(fā)展，提高金融體系效率，防范金融風(fēng)險，中國應(yīng)當(dāng)制定長期、綜合、系統(tǒng)、全面的金融服務(wù)現(xiàn)代化方案
　　
　　中國傳統(tǒng)的金融體系以銀行間接融資為主導(dǎo)。這種金融體系固然有迅速動員儲蓄、集中資金“辦大事”的優(yōu)點，但也存在諸如風(fēng)險集中、非市場化定價、流動性低和難以為企業(yè)提供資本金等缺陷。因此，在中國經(jīng)濟(jì)體系全面轉(zhuǎn)向市場化軌道的背景下，發(fā)展直接融資，構(gòu)成我國金融改革和發(fā)展的重要內(nèi)容。

　　胡錦濤總書記在中共十七大政治報告中指出：今后要“發(fā)展各類金融市場……優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)，多渠道提高直接融資比重”，這更將發(fā)展直接融資提高到我國金融改革和發(fā)展之基本戰(zhàn)略的高度。

　　但是，發(fā)展直接融資不可或缺的內(nèi)容之一，就是鼓勵社會資金離開銀行體系，進(jìn)入金融市場。這個過程在理論上被概括為“脫媒”（dis-intermediation）。換言之，發(fā)展直接融資和脫媒如影隨形，它們事實上構(gòu)成同一事物的兩面。脫媒是一個金融結(jié)構(gòu)劇烈變動的過程。在這個過程中，舉凡銀行體系的運(yùn)作、資本市場的發(fā)展以及貨幣政策的實施，都將面臨嶄新且復(fù)雜的挑戰(zhàn)。因此，為了更好地貫徹落實黨中央關(guān)于發(fā)展直接融資的戰(zhàn)略部署，我們必須未雨綢繆，做好應(yīng)對新挑戰(zhàn)的準(zhǔn)備。

　　1　脫媒將強(qiáng)化金融業(yè)競爭、提高金融效率

　　所謂脫媒，指的是在金融業(yè)實行分業(yè)管理和分業(yè)經(jīng)營的制度背景下，資金盈余者（儲蓄者）和資金短缺者（投資者）不通過銀行等金融中介機(jī)構(gòu)而直接進(jìn)行資金交易的現(xiàn)象。

　　在實踐中，導(dǎo)致脫媒的原因主要有三：其一，居民在信貸管制、利率管制、外匯管制或因物價上漲導(dǎo)致存款資產(chǎn)出現(xiàn)負(fù)收益的環(huán)境下，為尋求更高的回報率和更為多樣化的資產(chǎn)形式，脫離銀行等受到管制的金融中介機(jī)構(gòu)，在金融市場上購買并持有股票、債券、保險、基金等直接證券。

　　其二，企業(yè)為尋求更為便利的融資渠道和更低的融資成本，脫離銀行等受到較強(qiáng)管制且融資成本較高的金融機(jī)構(gòu)，直接通過在金融市場上發(fā)行股票、債券、商業(yè)票據(jù)和融資票據(jù)等直接證券來籌措資金。

　　其三，各類理財機(jī)構(gòu)，包括各類基金，以及銀行、保險、證券機(jī)構(gòu)的理財部門，順應(yīng)居民和企業(yè)的上述需求，通過金融創(chuàng)新，在傳統(tǒng)的直接證券和間接證券的基礎(chǔ)上，開發(fā)出多種形式可交易的金融產(chǎn)品和金融服務(wù)，從傳統(tǒng)的金融體系中吸引資金。

　　顯然，脫媒是資金盈余者（儲蓄者）和資金短缺者（投資者）為爭取融資便利和更高金融收益所作的自主選擇，而各類金融市場的開發(fā)和風(fēng)起云涌的金融創(chuàng)新，無疑加速了這個過程。在這個過程中，金融系統(tǒng)的內(nèi)部競爭將不斷加強(qiáng)，金融效率可望不斷提高。

　　2　脫媒對中國金融業(yè)的沖擊

　　在中國改革開放的歷史中，脫媒現(xiàn)象曾發(fā)生過多次。只不過，過去人們一直用“資金體外循環(huán)”來概括這一現(xiàn)象。這里的“體”，指的就是“銀行體系”。

　　從2006年開始，隨著中國資本市場的復(fù)蘇，脫媒現(xiàn)象再次發(fā)生，且有愈演愈烈之勢。其主要表現(xiàn)有五個方面。

　　居民存款增長率和環(huán)比增加額下降。改革開放30年來，我國居民存款增長率一直保持著較高水平且相當(dāng)穩(wěn)定。然而，自2006年1月達(dá)到20.01%的歷史最高之后，該增長率便一路下滑，到了2007年10月，竟下降到接近6%的水平。這一趨勢反映在居民存款環(huán)比增加額上，便是其增長緩慢并日趨下降；2006年6月，居民存款環(huán)比增加額竟首次出現(xiàn)75.51億元的負(fù)增長。2007年4月份以后，除了6月份的例外，其余月份均為負(fù)增長，有的月份的負(fù)增長額甚至達(dá)到2000億元之巨。

　　企業(yè)逐步減少對銀行信貸資金的依賴。固定資產(chǎn)投資中自有資金和銀行貸款占比的此長彼消，可以說明企業(yè)對銀行資金的依賴程度及其變化。在歷史上，企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模或增加投資，主要依靠從銀行獲取貸款，該比例曾高達(dá)60%左右。上個世紀(jì)90年代中期以后，這種形勢逐漸弱化；進(jìn)入新世紀(jì)以來，弱化趨勢更加明顯。

　　2000年6月，固定資產(chǎn)投資中得自銀行貸款的份額為24%，到2007年6月便下降到18%；降幅達(dá)6個百分點。同期，投資中自有資金的比例則從45%上升到58%，提高了13個百分點。

　　這種變化對我國的金融運(yùn)行和宏觀調(diào)控的影響是多方面的。在微觀上，它壓縮了銀行傳統(tǒng)的收入來源；在宏觀上，它使得調(diào)控當(dāng)局欲通過管住“信貸閘門”來抑制高投資的政策意圖失去了得以實施的基礎(chǔ)。

　　銀行部門的流動性風(fēng)險增大。從靜態(tài)上說，流動性風(fēng)險指的是銀行無力為負(fù)債的減少或資產(chǎn)的增加提供可靠的資金來源；從動態(tài)上說，它指的是銀行無法以合理的價格迅速增加負(fù)債或變現(xiàn)資產(chǎn)，以獲得足夠的資金來彌補(bǔ)其流動性不足。在極端情況下，流動性不足會使銀行陷入清償困境。

　　雖然中國目前總體上存在“流動性膨脹”（人們所說的“流動性過剩”）現(xiàn)象，但在銀行部門，流動性不足則已有日益突出的表現(xiàn)。

　　銀行流動性風(fēng)險暴露的重要原因之一，在于其資金來源同資金運(yùn)用在期限和種類上的配對。其中，負(fù)債面上的居民定期存款與資產(chǎn)面上的銀行中長期貸款之間的對比關(guān)系最為重要。這是因為，從理論上說，銀行的居民定期儲蓄存款是支撐銀行中長期貸款并覆蓋其風(fēng)險的主要資金來源。

　　統(tǒng)計顯示，2001年1月，居民定期存款相當(dāng)于銀行中長期貸款的189.7%。這是一個相當(dāng)高的覆蓋率。自那以后，該比率一路下滑，在2006年9月越過平衡點之后，到了2007年10月，居民定期存款僅覆蓋了銀行中長期貸款的78.6%。在實踐上，若居民定期存款大于銀行中長期貸款，即便銀行存在相當(dāng)高的不良貸款率，也很難演變成支付危機(jī)；反之，發(fā)生支付危機(jī)的可能性將急劇增大。

　　銀行部門流動性風(fēng)險增大的另一個表現(xiàn)，就是總存款的增速同總貸款的增速間的關(guān)系發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。在2007年2月份之前，我國存款增速一直高于貸款增速。然而，這種關(guān)系自2007年2月份以后也發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。當(dāng)月，存款增速為16.05%，而貸款增速則達(dá)到17.2%；后者首次超過前者。自那以后，這種趨勢一直延續(xù)。同理，如果存款增速高于貸款增速的格局得到保持，銀行即便存在較高的不良資產(chǎn)率，也難以形成支付危機(jī)；反之，發(fā)生危機(jī)的可能性將急劇增大。

　　需要指出的是，以上所述增速和比例等等的變化，均是就銀行業(yè)總體而言的。如果深入到結(jié)構(gòu)層面，則因規(guī)模和經(jīng)營特點的不同，各類銀行的流動性風(fēng)險則存在著顯著差別。大體來說，五大國有控股商業(yè)銀行和廣大的農(nóng)村信用社，或因資金來源充裕，或因貸款規(guī)模甚小，流動性風(fēng)險尚未顯現(xiàn)；而居于這兩類銀行之間的廣大股份制銀行和城市商業(yè)銀行等，其流動性風(fēng)險則要比平均數(shù)所展示的高出很多。

　　利率政策的效果不確定。今年以來，央行連續(xù)5次提高了銀行存貸款利率。然而，由于加息直接針對的是銀行的存貸款利率，且這些利率事實上處于半管制狀態(tài)，所以，它對金融市場利率的影響便相當(dāng)?shù)夭淮_定，從而使得加息的調(diào)控效果被大打折扣。

　　總體來說，盡管市場利率會隨著銀行存貸款利率的上升而上行，但其上升幅度顯然跟不上政策性利率的上升步調(diào)，而且升降的波動很大。仔細(xì)分析更可以看出，市場利率的走勢不僅受到政策性利率走勢的牽引，而且明顯受到股票市場和債券市場發(fā)展規(guī)模和速度的影響。

　　貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)發(fā)生趨勢性變化。就總趨勢而言，改革開放30年來，我國貨幣供應(yīng)M1的增長速度要顯著低于M2的增長速度。其間，只是在經(jīng)濟(jì)增長速度過快的少數(shù)年份中，才會短暫發(fā)生M1增長快于M2增長的現(xiàn)象。這是中國金融深化不斷發(fā)展（M2占GDP比重提高）以及金融體系缺乏多樣化金融資產(chǎn)（存款在金融資產(chǎn)總量中占絕對支配地位）的表現(xiàn)。

　　但是，從2006年11月開始，M1增長速度便明顯地高于M2的增長速度，且增長速度間的“剪刀差”呈不斷擴(kuò)大之勢。例如，近期央行公布的2007年1～10月份的M2增速為18.47%，而M1的增速卻高達(dá)22.21%。M1增速持續(xù)高于M2增速，說明我國的貨幣供應(yīng)作為價值貯藏的功能在逐漸弱化，其作為交易和支付手段的功能則相對強(qiáng)化。導(dǎo)致這一變化的原因顯然是：不斷擴(kuò)張的直接融資，為居民和企業(yè)提供了越來越多的金融投資機(jī)會。

　　3　脫媒向貨幣當(dāng)局提出了全面挑戰(zhàn)

　　脫媒是金融結(jié)構(gòu)劇烈變化的過程。在這個過程中，一切與金融活動相關(guān)的機(jī)構(gòu)和個人都會受到影響。當(dāng)然，各類機(jī)構(gòu)和個人所受影響的程度、方向和性質(zhì)均存在巨大差別。

　　對于金融產(chǎn)品和服務(wù)的消費者而言，由于脫媒是一個不斷增加投融資工具選擇和提高金融效率的過程，所以，居民和企業(yè)作為金融產(chǎn)品和服務(wù)的消費者，是這個過程最大的受益者。

　　對于存款類金融機(jī)構(gòu)而言，脫媒顯然產(chǎn)生了不利的壓力。一方面，居民和企業(yè)為了追求金融資產(chǎn)多樣化和高收益，或者相對減少存款，或者弱化其持有存款的價值貯藏意義，這將導(dǎo)致銀行業(yè)逐漸喪失其傳統(tǒng)、穩(wěn)定、低成本的資金來源。另一面，大中型優(yōu)質(zhì)企業(yè)為了獲得融資便利和降低融資成本，紛紛離銀行而去，這不僅會導(dǎo)致銀行信貸風(fēng)險增大，而且導(dǎo)致銀行逐漸喪失其傳統(tǒng)、穩(wěn)定、低風(fēng)險的收入來源。綜合的結(jié)果就是：存款類金融機(jī)構(gòu)的流動性風(fēng)險和信用風(fēng)險可能逐步加大，其傳統(tǒng)的收入來源渠道則日趨收窄。

　　對于資本市場而言，資金從銀行體系中流出，增加了資本市場的資金來源，這無疑有利于直接融資的發(fā)展。然而，資金巨量且急劇增加，廣大投資新手迅速進(jìn)入，可能過度推高金融資產(chǎn)價格。這顯然并不完全是資本市場的福音。

　　對于貨幣當(dāng)局而言，資金流動格局的變化，向貨幣當(dāng)局提出了全面挑戰(zhàn)。

　　首先，脫媒意味著可交易金融資產(chǎn)的增多。隨著金融市場的深入發(fā)展和金融創(chuàng)新風(fēng)起云涌，新的金融工具不斷涌現(xiàn)，金融資產(chǎn)的流動性也不斷提高，貨幣和金融工具之間的替代性空前加大。因而，不僅作為貨幣的貨幣與作為資本的貨幣難以區(qū)別，交易賬戶與投資賬戶之間、廣義貨幣與狹義貨幣之間、本國貨幣與外國貨幣之間的界限也日趨模糊，貨幣的定義與計量日益困難與復(fù)雜化了。貨幣供應(yīng)的概念、統(tǒng)計方法和調(diào)控方式面臨巨大沖擊，這將不斷侵蝕貨幣當(dāng)局控制貨幣供應(yīng)的基礎(chǔ)。今年以來，國內(nèi)理論界曾對我國貨幣供應(yīng)統(tǒng)計的合理性提出質(zhì)疑，正是這種變化的反映。

　　其次，可交易金融資產(chǎn)的增多，將不斷增加對貨幣作為交易和支付中介的需求。總的結(jié)果是：貨幣需求的范圍在不斷擴(kuò)大，其易變性更加顯著。貨幣需求的不穩(wěn)定，進(jìn)一步弱化了當(dāng)局貨幣調(diào)控的效力。

　　第三，資金從銀行體系中流到資本市場，意味著越來越多的金融活動脫離貨幣當(dāng)局的監(jiān)控視野，同時也限制了貨幣政策的影響范圍和深度。近年來，國內(nèi)理論界關(guān)于“貨幣政策要不要關(guān)注資產(chǎn)價格”的問題時起爭論，正導(dǎo)因于這一基本事實。

　　第四，直接融資規(guī)模的擴(kuò)大和市場種類的增加，將不斷收窄貨幣政策的信貸傳導(dǎo)渠道，這將弱化貨幣政策效力。另一方面，脫媒固然有強(qiáng)化貨幣政策的資產(chǎn)價格渠道、利率渠道和匯率渠道傳導(dǎo)效率的作用，但是，在利率等“價格”手段不能充分有效發(fā)揮作用的條件下，貨幣政策尚難以有效地利用這些傳導(dǎo)渠道。總之，直接融資的不斷發(fā)展，將使得現(xiàn)有的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受到嚴(yán)重阻塞。

　　4　脫媒是“鳳凰涅槃”

　　在世界各國金融現(xiàn)代化的過程中，都曾發(fā)生過脫媒現(xiàn)象。例如，美國作為一個直接融資最為發(fā)達(dá)的國家，由于在直接融資和間接融資間曾經(jīng)設(shè)定了嚴(yán)格的界限，在從上個世紀(jì)70年代兩次石油危機(jī)到1999年的長達(dá)30年的時期中，也曾經(jīng)歷過全面、持久的脫媒過程。

　　在這個過程中，居民儲蓄存款減少和企業(yè)對銀行貸款依賴度下降的情況持續(xù)發(fā)生，致使銀行業(yè)在金融體系中的地位不斷下降。基于此，銀行業(yè)不良資產(chǎn)增加，銀行破產(chǎn)數(shù)量急劇上升，專責(zé)住房抵押貸款業(yè)務(wù)的儲貸協(xié)會也發(fā)生了多次大范圍的危機(jī)。面對此狀，美國甚至出現(xiàn)了“銀行是20世紀(jì)的恐龍”的悲觀說法。

　　在這30年中，美國貨幣當(dāng)局的應(yīng)對之策經(jīng)歷了明顯相反的方向性變化。在上世紀(jì)80年代中期之前，當(dāng)局的應(yīng)對舉措主要是“反脫媒”，即想方設(shè)法將資金從市場上吸引回銀行體系中去。然而，實踐顯示：這樣做不僅徒勞無功，而且危害了金融現(xiàn)代化的進(jìn)程，致使美國經(jīng)濟(jì)長期處于比德國和日本相對落后的境地。

　　80年代中期之后，鑒于脫媒愈演愈烈，美國貨幣當(dāng)局改變了思路，其應(yīng)對之策也有了180度的大轉(zhuǎn)彎。最主要的變化就是，當(dāng)局一反在金融業(yè)中實行嚴(yán)格分業(yè)的傳統(tǒng)，逐漸致力于“打通”銀行和市場間的聯(lián)系通道，日益模糊直接融資和間接融資的界限。直至上個世紀(jì)末，以實行混業(yè)經(jīng)營為主旨的《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》獲得通過和實施，美國才最終擺脫了脫媒的困擾，基于這個新的金融體系，美國重新獲得了在金融業(yè)中世界領(lǐng)先的地位。

　　美國的經(jīng)驗告訴我們，一國金融體系的現(xiàn)代化通常都會經(jīng)過一個脫媒的過程。這個過程固然會對金融體系的穩(wěn)定帶來沖擊，但更是一個“鳳凰涅槃”——通過最終打通直接融資和間接融資的界限，實行金融混業(yè)經(jīng)營，金融體系才能實現(xiàn)現(xiàn)代化。

　　值得慶幸的是，中國在推行發(fā)展直接融資戰(zhàn)略的過程中，事實上已經(jīng)允許金融混業(yè)過程的展開。這使得中國可能避免其他國家在嚴(yán)格分業(yè)的背景下大力發(fā)展直接融資（同時產(chǎn)生脫媒）所帶來的問題。依此來看，中國金融業(yè)的現(xiàn)代化發(fā)展目前正面臨難得的戰(zhàn)略機(jī)遇。

　　5　中國金融服務(wù)現(xiàn)代化方案

　　面對這個可能延續(xù)甚久、涉及面廣，而且高度復(fù)雜的歷史過程，中國顯然需要制定一個長期、綜合、系統(tǒng)、全面，且能夠協(xié)調(diào)各有關(guān)部門的金融服務(wù)現(xiàn)代化方案。

　　這個方案至少應(yīng)該包括如下內(nèi)容：

　　第一，全面加強(qiáng)和加快金融市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，包括：積極推進(jìn)利率市場化改革，逐步增大人民幣匯率制度的彈性，加快資本項目開放，由此為各類機(jī)構(gòu)和金融市場創(chuàng)造一個真正市場化運(yùn)作、能夠展開有效競爭的制度基礎(chǔ)。

　　第二，在央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會之間，在財政部門和金融部門之間，形成分工和職責(zé)明確、協(xié)調(diào)統(tǒng)一的功能監(jiān)管框架。在此基礎(chǔ)上，強(qiáng)化以資本充足和管理風(fēng)險為核心的監(jiān)管框架，構(gòu)建著眼于金融穩(wěn)定的“金融安全網(wǎng)”。

　　第三，進(jìn)一步放松國內(nèi)金融管制，鼓勵金融創(chuàng)新。其中，鼓勵各類金融機(jī)構(gòu)開展面向市場的金融創(chuàng)新，鼓勵發(fā)展符合中國國情的金融衍生產(chǎn)品，大力發(fā)展金融服務(wù)業(yè)，是最重要的內(nèi)容。

　　第四，銀行體系應(yīng)全面改變其傳統(tǒng)經(jīng)營模式。其中，全面提高其資產(chǎn)負(fù)債的可交易性，努力提高銀行資產(chǎn)負(fù)債表的流動性；以理財產(chǎn)品為基礎(chǔ)，全面擴(kuò)大表外業(yè)務(wù)，增加金融服務(wù)，減少對利息收益的依賴；充分運(yùn)用資本市場機(jī)制來進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整（絕非是信貸資金入市）等等，具有關(guān)鍵意義。

　　第五，為了有效吸收從銀行體系中釋放出以及因經(jīng)濟(jì)快速增長而不斷產(chǎn)生的充裕流動性，必須迅速推進(jìn)多層次資本市場和貨幣市場的發(fā)展，創(chuàng)造新的金融產(chǎn)品和服務(wù)，進(jìn)一步增加可交易的金融產(chǎn)品，不斷開拓可供金融產(chǎn)品交易的市場體系。

　　第六，貨幣當(dāng)局應(yīng)加快改革，盡快形成使得貨幣政策工具能有效發(fā)揮作用的制度和體制基礎(chǔ)。鑒于以控制貨幣供應(yīng)為核心的貨幣政策范式已日益勞而無功，應(yīng)積極研究當(dāng)代市場經(jīng)濟(jì)國家的最佳實踐（例如，實行“通貨膨脹目標(biāo)制”），并結(jié)合中國的國情，努力創(chuàng)造條件，轉(zhuǎn)變現(xiàn)行的貨幣政策范式。（作者為中國社會科學(xué)院學(xué)部委員、金融研究所所長）